财险行业深度：承保回暖-高股息，龙头配置价值显著

财险行业深度：承保回暖&高股息，龙头配置价值显著证券研究报告证券分析师 ：胡翔执业证书编号：S0600516110001联系邮箱：hux@dwzq.com.cn二零二零年四月十九日 ⚫核心要点⚫疫情后保险需求反弹，中期承保预计回暖：1）保费角度，汽车消费刺激政策出台+低基数，车险保费增速有望回升，同时疫情后健康险需求或将爆发；2）综合成本率角度，疫情期间车险出险率显著降低，赔付率降低将拉动综合成本率下行。⚫中国财险作为行业龙头，将长期受益竞争格局优化：1）综合成本率角度，费改长期将提高赔付率、降低费用率且深化供给侧改革，中小公司在激烈竞争中或将退出市场，中国财险作为行业龙头长期将受益竞争格局优化；2）保费角度，2019年我国车险份额占比超过60%（美国车险占比仅42%），非车险仍有很大发展空间，有望成为财险保费增速回升的主要驱动力。⚫利率下行周期如何看待财险公司投资价值？1）与寿险相比，大型财险公司负债端成本为负，且久期更短，不存在时间刚性价值成本，在投资端运用“浮存金”赚取投资收益，受利率下行影响较小； 2）机构为对冲利率下行对投资收益的侵蚀，资金将更多偏向确定性强的高股息权益资产，中国财险作为唯一纯正的财产险标的，业绩可控度高，在分红率提升基础上将提供更高股东回报。⚫投资建议：中短期来看，财险承保端预计回暖，看好承保盈利驱动业绩高增；长期，费改将提高赔付率、降低费用率且深化供给侧改革。中国财险作为行业龙头，一方面承保利润有望回暖，另一方面将持续受益竞争格局优化，同时在利率下行周期高股息资产的吸引力增强。预计公司2020、2021年分别实现归母净利润245.1、274.3亿元，同比分别+0.9%、+11.9% ，目前估值仅0.79倍2020PB，配置价值显著！⚫风险提示：1）宏观经济持续低迷造成产险保费增速下滑；2）车险费改造成竞争加剧及利润下滑；3）意外灾害事件发生造成行业承保亏损；4）信用保证险承保亏损；5）权益市场波动。 qNsOoMyQwO7NcMbRoMmMnPqQjMpPmQfQpNpN6MoPnQvPnQqOuOpPnN目录利率下行周期如何看待财险公司投资价值？疫情后保险需求反弹，中期承保预计回暖中国财险作为行业龙头，长期将受益竞争格局优化投资建议风险提示 一、疫情后保险需求反弹，中期承保预计回暖 ⚫车险、农险盈利能力强：车险、农险是承保盈利的优势品种。中国财险车险采用低费用率、高赔付率的结构，且费用率控制较好（2019年费用率大幅下行4.3pct.至36.9%）；非车险中，农险优势最为显著，2012~2019年公司农险平均综合成本率91.8%，承保利润率较高（其中2019年由于受到猪瘟疫情及自然灾害影响，农险总体损失同比增加，赔付率上升8.1pct.导致承保亏损）；货运险2019年综合承保率87.5%，仍然保持最优。⚫1.1 车险贡献最大承保利润数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所图：中国财险承保利润结构图：中国财险分险种综合成本率60%51%52%86%140%96%73%258%6%12%6%11%6%17%2%23%28%28%8%14%18%-13%-35%-15%5%25%45%65%85%105%20122013201420152016201720182019车险企财险意健险责任险货运险信用保证险农险其他60%70%80%90%100%110%120%130%车险企业财产险责任险意外健康险货运险农险其它险 ⚫1.2 车险保费增长有望回暖⚫汽车消费刺激政策出台， 车险增速有望同比回暖：车险保费增长与汽车销量联系密切，2019年汽车销量2577万辆，同比-8.2%，仍然低迷。2020年以来汽车消费刺激政策频频发布，预计政策刺激叠加低基数效应，2020年车险保费增速将回升。数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：银保监会，中汽协，东吴证券研究所表：2020年以来关于刺激汽车消费的政策图：2004~2019全行业的汽车销量增速、车险保费及增速746 860 1108 1484 1703 2156 3004 3505 4005 4721 5516 6199 6834 7521 7834 8188 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000700080009000车险保费（亿元）车险保费增速（右轴）汽车销量增速（右轴）日期发布主体主要内容2020.3.12中汽协建议推迟全国范围内推出国六排放标准、限购地区适当增加汽车号牌配额，解禁新能源汽车限购，调整小排量（1.6L及以下）乘用车购置税率，出台汽车下乡政策等。2020.3.13发改委、工信部等23个部门发布《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，提出要促进机动车报废更新、促进汽车限购向引导使用政策转变，鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌限额等鼓励举措；落实好现行中央财政新能源汽车推广应用补贴政策和基础设施建设奖补政策。2020.3.23商务部、发改委、卫健委发布《关于支持商贸流通企业复工营业的通知》，提出各地要积极推动出台新车购置补贴、汽车“以旧换新”补贴等措施，实施汽车限购的地区要积极推动优化汽车限购措施，稳定和扩大汽车消费。2020.3.31国务院确定将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年；中央财政以奖代补支持京津冀等重点地区淘汰国三及以下排放标准柴油货车；对二手车经销企业销售旧日车，从5月1日至2023年底间按销售额0.5%征收增值税。 ⚫新车保费承压，存量业务影响有限：疫情期间新车消费需求被压制，短期来看车险保费仍将承压，同时各保险公司均出台政策允许延期缴纳保费，进一步压制当期保费收入，但随着疫情缓和保费收入将回升；存量业务大多可通过线上渠道维护，受影响不大。整体而言，我们认为疫情对车险保费的冲击有限。⚫出险率大幅降低，赔付率有望下降：疫情期间各地区均采取不同程度的限行措施，居民自我出行大幅减少，预计车险出险率同比将大幅降低，赔付率改善可期。⚫1.3 疫情：保费承压&赔付率有望下降，整体影响有限数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：银保监会，东吴证券研究所图：SARS期间产险赔付额增速逐月下降图：中国财险单月保费及增速0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070单月赔付额（亿元）同比（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060019-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-03当月保费收入（亿元）同比（右轴） ⚫疫情促进居民保险意识提升，健康险需求或将爆发：突发疫情导致居民对风险有了进一步的认识，重新审视家庭抵抗风险的能力，进而加大对保险产品，尤其是健康险产品的需求。2003年非典后健康险保费增速突飞猛进，疫情稳定后单月保费翻倍增长。⚫1.3 疫情：健康险需求或将爆发图：中国财险意健险占比提升数据来源：银保监会，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所图：SARS前后健康险保费规模及增速73%73%7