科技行业云计算和数据产业链系列报告5：Zoom，云视频会议新贵，持续高增长可期

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 Zoom：云视频会议新贵，持续高增长可期 云计算和数据产业链系列报告 5｜2020.3.30 中信证券研究部 核心观点 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 陈俊云 前瞻研究高级 分析师S1010517080001 作为全球领先的的云视频会议厂商，Zoom 产品技术、易用性、互操作性等优势突出，并多年稳居 Gartner 在线视频会议市场领导者象限。中期来看，公司有望持续受益于客户 ARPU 提升、新客户群增长、海外市场拓展等，本次疫情亦将加快 Zoom 产品在企业市场渗透。目前公司估值对应 FY2021 PS 为 47X，显著高于当前美股 SaaS 行业平均水平（8X），以及高成长类 SaaS 公司（20X），反映市场对公司高成长性、良好运营利润率、突出市场竞争优势等认可。中期来看，营收增速毫无疑问是影响公司估值水平的首要因素，亦是后续持续跟踪观察的最核心指标。 ▍公司概述：全球领先的的云视频会议厂商。Zoom 成立于 2011 年，创始人原供职于思科 Webex（视频会议系统）团队，创业初衷旨在于改善 Webex 使用中面临的痛点，面向下游企业客户提供易用的（just works）在线视频会议软件及相关服务等，当前产品主要包括：Communication Platform、Developers、Conference Room & space 三部分。凭借自身产品良好的易用性，以及卓越的通信质量，公司快速抢占 cisco webex、skype 等老牌视频会议厂商的份额，并在多项第三方用户调研中，被评为北美最受欢迎的视频会议产品。公司 2019 年实现收入 6.23 亿美元（同比+88%），毛利率、销售费用率、研发费用率分别为81.5%、54.9%、10.6%。当前公司市值 394 亿美元，股价自去年上市以来累计上涨超过 1 倍。 ▍视频会议市场：云化趋势明显，Zoom 技术优势突出。据 IDC 预测（转引自 Zoom招股说明书），包括语音通信、统一通信、协作办公、IP 电话等在内的全球企业通信市场，2022 年规模将从当前 340 亿美元提升至 430 亿美元左右。部署模式上，在线会议系统、电话系统、统一通信采用云架构部署比例亦在快速提升，Gartner 预计到 2022 年（存量口径）将达到 91%、32%、79%。目前在 Gartner全球在线会议市场魔力象限中，Zoom、微软、思科长期位居领导者象限。第三方数据亦显示，Zoom 用户数过去三年增长 876%，增速显著高于同类竞争对手，客户满意度超过 90%，显著高于主要竞争对手微软（72%）、思科（73%）等。Zoom 在全球视频会议市场份额比重亦从三年前的不足 1%提升到 2018年的 5%左右，预计 2019 年这一份额占比就已接近 10%左右。 ▍公司分析：技术、用户体验、口碑营销等构筑核心壁垒。1）产品技术，相较于传统视频会议厂商基于 MCU 控制的集中式架构，Zoom 在前端音视频编解码、路由传输层面则基于分布式云架构，处理方式更为高效、灵活；2）产品易用性，“it just works”是 Zoom 最主要的产品理念，在 Gartner 举行的多次用户满意度调查中，Zoom 均稳居第一位；3）产品互操作性，Zoom 在和企业既有系统兼容等层面具有突出的优势，并和 Salesforce、okta 等公司产品进行了深度融合；4）口碑营销，目前公司年付费额超过 10 万美元的企业客户中，55%早期是从免费版本开始的，截至 2019 年末，公司企业客户数量（雇员 10 人以上）达到了 8.19 万，同比增长 61%；5）运营效率，公司大部分基础研发力量位于中国，研发费用率（11%）显著低于同行（20%左右），关键指标 LTV/CAC（9X左右）显著高于行业平均水平（6.5X）。 云计算和数据产业链系列报告 5｜2020.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍远期成长性：客户 ARPU 提升、新客户群拓展、海外市场拓展等。1）客户 ARPU 持续提升，自 2018Q2 以来，Zoom 客户 Net expansion rate（企业客户 ARR/去年同期 ARR）连续 7 个季度超过 130%；2）新产品拓展，IP 电话产品 Zoom Phone 自 2019 年 1 月推出以来，目前已经积累超过 2900 家企业客户，年化通话时长超过 2.3 亿分钟；3）海外市场拓展，2019 年，公司来自亚太、EMEA 地区收入占比为 8.2%、11.4%，海外市场当期增速 102%，高于美国本土市场（85%），目前公司已设立了 11 个国际办公室，重点拓展欧洲、亚洲市场；4）疫情推动公司产品渗透率快速提升，伴随 2 月以来疫情在全球主要国家地区蔓延，Zoom 移动端 app 下载量快速飙升，3 月上旬全球日均下载量就超过 24 万，在同类应用中份额占比近 50%。 ▍风险因素：微软对于自有视频会议相关产品 Skype、Teams 整合超预期风险；新产品表现不及预期风险；部分国家地区电信监管政策风险；付费用户转化率不及预期风险；宏观经济下滑导致企业 IT 支出不及预期风险等。 ▍投资建议：根据当前彭博一致预期，市场预期公司 FY2021/22/23 年收入为8.95/11.59/14.51 亿美元，对应同比增速为 43.8%/29.4%/25.2%。考虑到市场高成长性、公司突出市场竞争力，我们预计市场当前预期仍相对保守。目前公司估值对应 FY2021（自然年为 2020 年）的 PS 为 47X，显著高于当前美股 SaaS 行业平均 8X 水平，以及高成长类 SaaS 的 20X 水平，反映市场对公司高成长性、良好运营利润率、突出市场竞争优势等指标的认可。中期来看，对于该类高成长性 SaaS 企业，营收增速毫无疑问是影响公司估值水平首要因素，亦是后续需要持续跟踪观察的最核心指标。 公司盈利预测（百万美元） 年度 FY2019 FY2020 FY2021E FY2022E FY2023E 营业收入 330.5 622.7 895.3 1158.5 1451 同比 118.2% 88.4% 43.8% 29.4% 25.2% 营业利润 8.3 26.4 114.1 170 253.7 同比 NA 218.1% 332.1% 49.0% 49.2% Non-GAAP 净利润 16.5 101.3 112.2 157.3 191.9 PS 128 68 47 37 29 资料来源：彭博一致预测，中信证券研究部，注：股价为 2020 年 3 月 27 日数据 mNnOsMxOqRpPrOpMsNqMqR8OaOaQsQnNoMnNeRrRmPiNoNnM6MtRnMvPtPpMMYqMqM 云计算和数据产业链系列报告 5｜2020.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 公司概述：高速增长的云视频会议厂商 .............................................