医药及生物科技：双寡头格局不变–业绩确证GLP-1市场强劲势头

本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 2026 年 3 月至 4 月标志着 GLP-1 多靶点激动剂领域的决定性转折，投资者的关注点已从 headline 临床效力转向真实的商业化执行与差异化定位。礼来 (Eli Lilly)(LLY US)凭借其口服小分子GLP-1 在美国的获批及初步上市，巩固了其在峰值疗效注射剂与口服可及性方面的双重领导地位。勃林格殷格翰(Boehringer Ingelheim)凭借 survodutide 积极的 III 期肥胖症数据，推进了其资 产 的 器 官 保 护 能 力 叙 事 。 诺 和 诺 德 (Novo Nordisk) (NVO US,)则获得一项互补性的糖尿病标签扩展。这些事件为GLP-1 分层市场论点提供了关键验证：即高潜力“手术级”管线资产、大众可及的口服药以及具备特定安全性/器官保护特征的疗 法 。 在 此 期 间 ， 安 进 (Amgen)(AMGN US) 及 辉 瑞 (Pfizer)(PFE US)未出现重大新的临床数据读出，市场得以有空消化此前的临床实验结果，并聚焦于执行策略、处方趋势及管线动能。 礼来交付两项高分答卷，成为短期催化剂。3 月 19 日，公司宣布其 GIP/GLP-1/胰高血糖素三重激动剂 retatrutide (LY3437943) 在血糖控制不佳的 T2D 成人患者中进行的 TRANSCEND-T2D-1 III期临床试验取得积极顶线结果。这些数据强化了 retatrutide 作为跨肥胖症和 T2D 适应症的同款最佳 (best-in-class)代谢药物的潜力。完整结果计划于 2026 年 6 月的美国糖尿病协会(ADA)科学会议上公布。 4 月 1 日，美国 FDA 批准了礼来的每日一次非肽类口服 GLP-1 受体激动剂 Foundayo™ (orforglipron)，用于伴有体重相关合并症的肥胖或超重成人的慢性体重管理。作为首款可不受食物或饮水限制服用的口服 GLP-1，Foundayo 直接基础卫生保健中的依从性障碍提供解决方案。礼来计划在 2026 年第二季度末之前提交针对 T2D 适应症的补充新药申请 (sNDA)。此外，FDA 还要求进行额外的批准后安全性研究，以评估长期风险 (如心血管、肝脏和甲状腺相关事件)。 勃林格殷格翰 (未上市)与 Zealand Pharma (Zeal CO)于 4 月 28日报告了 SYNCHRONIZE-1 III 期试验的积极结果。在无 T2D 的肥胖或超重成人中，胰高血糖素/GLP-1 双重激动剂 survodutide (BI 456906) 在 76 周时实现了 16.6%的平均体重减轻 (疗效估算 estimand)，而安慰剂组为 3.2%，达到了两项共同主要终点。虽然其减重幅度落后于三重激动剂的基准，但该数据夯实了survodutide 在器官保护梯队中的差异化定位，尤其是针对伴有MASH (代谢功能障碍相关脂肪性肝炎)的患者。 诺和诺德于 3 月 26 日凭借 FDA 批准 Awiqli (胰岛素 icodec)获得阶段性胜利，这是首款用于 T2D 成人的每周一次基础胰岛素。这产品的成功推出扩展并加强了诺和诺德多元化的糖尿病产品组合。 股价表现： 2026 年 3 月至 4 月的股价表现凸显了市场日益强调商 业 化 执 行 而 非 单 纯 独 立 的 临 床 数 据 读 出 。 受 强 劲 的TRANSCEND-T2D-1 retatrutide 数据驱动，礼来股价在 3 月上涨约 4.8%。然而，截至 4 月下旬，该股月环比下跌 3.2%，主要原因是 Foundayo™在美国的初期处方量低于预期。这种在基础卫生保健中不如预期的采用率，加上激烈的口服药细分市场竞争、定价压力以及 FDA的批准后安全性数据要求，引发了短期利润率担忧，尽管该资产具备长期战略价值。 但在 4 月 30 日发布强劲的 2026 年第一季度财报后，礼来股价在随后几天反弹飙升约 10%。营收达到 198 亿美元 (同比增长56%)，非 GAAP 每股收益 (EPS)为 8.55 美元 (大幅超出预期)。公司引用 Mounjaro/Zepbound 的强劲势头以及 Foundayo 的早期积极指标，将 2026 全年的营收指引上调至 820 亿至 850 亿美元，非 GAAP 每股收益指引上调至 35.50 至 37.00 美元。 诺和诺德展现出相对韧性。在礼来财报发布后，NVO 股价也跟随 GLP-1 板块动能上涨了约 5%。诺和诺德约 13.2 倍的预估市盈率 (P/E)相对较低 及具吸引力(vs 礼来的约 30 倍)，支持诺和诺德估值修复。 礼来-诺和诺德的 GLP-1 双寡头格局依然存在，但该细分赛道已进入高度专业的商业化验证阶段，投资者在审视 2026 年第一季度财报时应采用多维度的框架作出分析。 主要风险包括口服 GLP-1 竞争加剧、oral GLP-1 受体激动剂及新产品在基层医疗采用放缓、定价与医保压力、监管要求额外长期安全性数据，以及需求快速增长带来的潜在供应链限制。 礼来及诺和诺德一年股价表现 资料来源： Refinitiv DataStream data、公司资料 6007008009001000110012002040608010004-May-2504-Jun-2504-Jul-2504-Aug-2504-Sep-2504-Oct-2504-Nov-2504-Dec-2504-Jan-2604-Feb-2604-Mar-2604-Apr-2604-May-26Novo NordiskEli Lilly(US$)医药及生物科技 | 2026 年 5 月 5 日 医药及生物科技 双寡头格局不变 – 业绩确证 GLP-1 市场强劲势头 ► GLP-1 格局从临床效力转向商业执行，礼来强劲业绩推动股价飙升 ► 疗效、可及性与器官保护分层差异化，助力领先企业捕获市场份额 彭楷程 (852) 3911 8011 kennethpang@ccbintl.com 医药及生物科技 | 2026 年 5 月 5 日 建银国际证券 2 评级定义: 优于大市─于未来 12 个月预期回报为高于 10% 中性─于未来 12 个月预期回报在-10%至 10%之间 弱于大市─于未来 12 个月预期回报低于-10% 分析师证明: 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后 3 个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第 571 章）（