高端制造：人形机器人发展是一场马拉松

本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 2026 人形机器人马拉松。我们于 4 月 19 日参加了 2026 北京人形机器人半程马拉松及同期举办的机器人生态峰会。本届赛事共有300余款人形机器人参赛，与约12,000名人类跑者同台竞技；约 40%参赛队伍实现全程自主导航运行，较 2025 年以远程遥控为主的局面实现跨越式提升。组委会亦对遥控参赛机型施加 1.2倍完赛时间惩罚，进一步强化了这一趋势。荣耀“闪电”机器人以50 分 26 秒刷新半程马拉松纪录，在其参赛的 10 支队伍中包揽全部前六名。行业焦点已明显转向热管理、轻量化材料，以及介于更成熟的系统 0 (运动控制)与系统 2 (认知规划)之间的系统 1 (直觉感知与行动)成熟度。 荣耀：后发入局、应用场景聚焦、暂无量产計劃。荣耀机器人业务于 2025 年 3 月才正式启动，“闪电”机器人仅耗时六个月研发完成。其核心逻辑是依托手机产业链向机器人迁移技术，复用坪山基地 28.5 秒/ 台的供应链效率、微电机、电池及鲁班铰链知识产权。公司短期商业化场景刻意聚焦于展厅 / 零售接待与园区巡检，暂无工业及商用领域拓展目标，亦未设定大规模量产时间表(最早放量或在 2027 年下半年，且取决于实地测试数据)。此举应视为品牌形象与技术可信度的展示，而非规模化量产叙事；但这一信号明确，中国手机生态已切入具身智能领域，将为上游供应链拓宽整机厂商客户群体。 市场共识：叙事逻辑不变，落地节奏延后。从主题演讲、圆桌论坛及企业交流来看，三大核心判断保持一致： (一) 特斯拉 Optimus 量产推迟但并未终止，第三代机型 2026 年二季度末 / 上半年可能随 AI5 芯片同步推出；(二) 我们接触的所有国内供应商均在持续扩产、技术迭代与样品送样，即便尚未获得批量订单。 (三) 具身智能核心叙事未变，机器人仍被定位为 AI 的最佳物理载体，尤其作为世界模型的重要落地场景。 数据飞轮已被普遍认可为长期护城河 —— 未来 12 个月内，模型泛化能力与自有落地数据的结合，将成为区分行业龙头与追随者的关键。 争议焦点：较往届人形机器人会议更为尖锐。市场对真正规模化量产迟迟未至、商业化投资回报无法兑现已逐渐失去耐心 (当前 L1-L2 级智能水平仅相当于 2–4 岁儿童能力，远未达到企业所需 1.5 年回本周期)。市场对 T 链供应链相关表态开始理性降温；继三花之后，二级供应商已直接对接特斯拉，同业公开宣称“锁定供应地位”的说法亦遭到公开质疑。真实制造能力开始与营销宣传剥离，大量零部件厂商手工打样的样品暴露出规模化交付能力不足。模型泛化能力依然薄弱，“大脑”发展滞后于躯体；而人形是否为最优形态，相较轮式机器人或仅配备灵巧手的产品，至今尚无定论。 未来 12 个月四大投资主线：(一) T 链凭借技术储备、量产规划与落地纪录仍为核心配置方向。 (二) 机器人作为 AI 最佳载体，将机器人产业发展与人工智能进程紧密绑定。 (三) 传感器为下一阶段核心配置方向：单台人形机器人传感器价值约 2,000–3,000 美元，视觉占 40%、触觉占 30%、惯性测量单元占 13%；触觉环节毛利率约 50%，视觉环节达 60%–70%，国内龙头具备估值修复空间。(四) 通用人工智能能力 × 数据飞轮，建议配置具备真实落地数据闭环的整机厂商，以及上游数据赋能相关标的。 公司核心要点：首程控股 (697 HK)：国资背景但非国企，投资零亏损纪录；布局约 20 家人形机器人标的，包括宇树科技、星动纪元、松延动力、银河通用、星海图、加速进化、自变量等；设立 300 亿元人民币具身智能产业基金；投资策略转向一级市场优先布局整机＞零部件＞材料 (PEEK)；陶朱新造局零售渠道与抖音构筑稀缺的闭环落地载体。 双林股份 (300100 CH)：全球汽车滚珠丝杠龙头，全球首家推出反向滚柱丝杠产品；自研磨床逐步对外销售 (新增业务年收入 2 亿元、净利润 7,000–8,000 万元人民币)；锁定小鹏供应链，与小米手部业务联合开发，积极成为特斯拉二级供应商；新增矿卡智能驾驶业务超预期 (单价 500 万元人民币/ 台，意向订单 300–500 台)；2026 年 5–6 月拟港股上市。 福莱新材 (605488 CH)：涂层平台型企业 (广告材料与标签业务占 80%，年复合增速约 15%)；第三代电子皮肤搭载边缘计算芯片与传感器一体化方案，单价 100–200 元人民币/套，2026 年 6月起形成 25 万套产能；灵心巧手订单为 10 万套级核心支撑。 高测股份 (688556 CH)：光伏核心业务承压，但海外设备业务实现升级；布局三大机器人业务方向 (复合金属腱绳、行星滚柱丝杠磨床、减速器)，同时具备碳化硅 / 磷化铟金刚石线切割业务弹性。上述三家零部件厂商均指引年收入增速约 10%–15%：传统主业增长 5%，新增业务增长 10%–15%；2026 年为资本开支高峰、盈利低点，2027 年起释放经营杠杆。 行业核心风险提示：Optimus 第三代机型发布持续推迟、降本速度不及预期、泛化能力与大脑研发滞后、应用场景落地有限、供应商技术及交付能力未达预期等。 高端制造估值指标 公司 股票代号 建银国际证券评级* 股价 (本币)** 目标价 (本币) 2026F 市盈率 (倍) 三年复合年增长率(%) 三花 - H 2050 HK O 31.52 40.00 25.5 19 三花 - A 002050 CH O 46.11 52.00 37.4 19 拓普 601689 CH O 59.77 72.00 32.3 8 汇川 300124 CH O 66.04 98.00 29.4 17 恒立 601100 CH O 100.40 120.00 39.2 16 双环 002472 CH O 38.90 52.00 22.2 20 绿的谐波 688017 CH O 213.32 260.00 209.7 67 埃斯顿 - H 2715 HK N 12.63 12.00 44.9 N/A 埃斯顿 - A 002747 CH N 21.18 22.00 73.7 N/A 兆威 - H 2692 HK O 66.10 92.00 50.2 22 兆威 - A 003021 CH O 100.28 135.00 74.5 22 鸣志 603728 CH N 58.59 70.00 111.1 63 柯力 603662 CH O 56.90 75.00 39.9 22 汉威 300007 CH O 44.26 60.00 97.8 29 优必选 9880 HK O 111.40 160.00 N/A N/A 越疆 2432 HK O 35.06 50.00 N/A N/A * 建银国际证券评级： O = 优于大市 , N = 中性 , U = 弱于大市, NR = 未评级 ** 2026 年 4 月 21 日收市价 数据来源: 彭博, 建银国际证券 高端制造 | 2026 年 4 月 23 日 高端制造 人形机器人发展是一场马拉松 ► 机器人是具身智能的最佳