通信行业三大运营商专题：港股三大运营商的PE，PB，EVEBITDA从全球来看显著低估，建议配置

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 港股三大运营商的 PE、PB、EV/EBITDA 从全球来看显著低估，建议配置 通信行业三大运营商专题｜2020.3.16 中信证券研究部 核心观点 顾海波 首席通信分析师 S1010517100003 丁奇 通信分析师 S1010519120003 受全球新冠疫情蔓延的影响，港股三大运营商在大盘的影响下上周有较大幅度的下跌。下跌完后港股三大运营商估值已经处于低位，中国移动的 PB 仅为 0.88倍，中国电信的 PB 仅为 0.53 倍，中国联通的 PB 仅为 0.44 倍。从 PB、EV/EBITDA、股息率等指标来看，都已经极具吸引力，具备长期配置价值。 ▍从全球横向比较来看，港股三大运营商的 PE、PB、EV/BITDA 已明显处于低估。从 PB 来看，中国移动仅为 0.88 倍，中国电信仅为 0.53 倍，中国联通仅为 0.44倍，显著低于全球主流运营商 1.94 倍的水平；从 PE 来看，三大运营商 2020E仅为 8.4 倍，显著低于全球 12.5 倍的水平；从 EV/EBITDA 来看，三大运营商目前仅为 1.77 倍，显著低于全球 6.3 倍的水平；从股息率来看，移动股息率 5.52%、电信股息率 5.02%，相比全球 3.86%的平均股息率也有明显优势。 ▍从自身纵向比较来看，港股三大运营商的 PE、PB 已达到或击穿了过去十年的最低点，反映了过于悲观的预期。首先看中国移动，PE 已经触及了 2014 年年初的时候 9 倍的底线，2014 年刚开始建设 4G，彼时中国移动高端用户大量流失，利润下滑，0.88 的 PB 更是创了新低，只有 1.74 估值中枢的一半。然后看中国联通，TTM 的 PE 12.6 倍创了新低，上一次估值 15 倍 PE 的低点还是在2015 年初，所隐含的预期是中国联通 4G 晚了一年半，只有个位数的份额。当前三大运营商不打价格战，聚焦高质量发展，预期显然远好于当年。 ▍市场担心提速降费导致运营商收入下滑，资本开支大幅增加导致利润下滑。首先我们认为是价格战而不是提速降费导致了运营商 2019H1 收入的下滑，随着三大运营商停止价格战，收入已经出现了连续 5 个月上扬，其中 2019 年 12 月同比上涨了4.5%；另外，假设 2020 年资本开支上涨 15%，预计中国移动的折旧摊销将增加141 亿，中国联通的资本开支增加 6 亿，仅取消终端补贴一项即可弥补。叠加收入增长、销售费用有望同比下降 20%，运营商利润将很大概率有不错的增长。 ▍风险因素：5G 发展不及预期、运营商提速降费影响。 ▍投资策略。三大运营商港股的估值无论是全球横向比较还是自身纵向比较都已处于非常低位。伴随价格战的停止，收入端预期有 3.5%以上的 CAGR，而压降销售费用，而资本开支增加相对温和，成本端料将下降。持续推荐配置中国移动，建议关注中国联通。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 中国移动 47.62 5.76 5.19 5.34 8.26 9.18 8.92 买入 中国联通 4.5 0.33 0.4 0.51 13.6 11.3 8.8 — 资料来源：wind，中信证券研究部预测 注：中国联通为 Wind 一致预期，股价为 2020 年 3 月 13日收盘价 通信行业 评级 强于大市（维持） 景气趋势 电信↑ 利润增长率 +240%YoY 估值水平 18P/E=15 ▍ 从全球运营商横向比较来看，港股三大运营商估值已明显低估 考虑到运营商特点的相似性，我们选择了美国四大运营商 AT&T、Verizon、T-Mobile、Sprint，以及日本三大运营商 NTT Docomo、KDDI、SoftBank，韩国三大运营商 SKT、KT、LG U+进行比较。同时，考虑到港股和美股的市场和流动性的相似性，我们同样选择了在美股上市的主流运营商德国电信、加拿大贝尔、墨西哥的美洲移动、法国的 Orange、中国台湾的中华电信进行比较。 表 1：全球主要运营商估值比较 代码 证券简称 国内排序 市值(CNY，亿） 市盈率 PE PB(19E/19A) EV/EBITDA（19E/19A） 股息收益率% TTM 19E/19A 20E 港股三大中国运营商 0941.HK 中国移动 中国第 1 9,750.87 8.6 8.8 8.8 0.88 2.1 5.52 0728.HK 中国电信 中国第 2 1,814.16 7.9 7.7 7.5 0.53 1.4 5.02 0762.HK 中国联通 中国第 3 1,377.27 11.9 11 8.9 0.44 1.8 3.11 均值 4,314.10 9.47 9.17 8.40 0.62 1.77 4.55 全球主流运营商 T.N AT&T 美国第 1 17,315.61 18.20 20.6 9.5 1.34 8.2 6.03 VZ.N VERIZON 美国第 2 15,690.18 11.60 13.2 11 3.65 8.2 4.54 TMUS.O T-MOBILE US 美国第 3 5,124.56 21.30 19.5 18.9 2.54 7.7 0.00 S.N 斯普林特 美国第 4 2,507.92 NEG NEG NEG 1.39 5.6 0.00 9437.T DOCOMO 日本第 1 6,401.97 16.00 13.1 15.9 1.50 5.4 4.00 9433.T KDDI 株式会社 日本第 2 4,347.28 10.00 9.2 10.1 1.30 4.5 3.98 9434.T SOFTBANK 日本第 3 4,560.08 14.4 13.9 13.5 4.80 7.9 5.61 SKM.N 韩国 SK 电信 韩国第 1 919.10 16.00 20 15.9 0.67 4.9 5.19 KT.N 韩国电信 韩国第 2 297.45 7.90 10.7 7.4 0.36 2.5 0.00 032640.KS LG UPLUS CORP 韩国第 3 298.94 11.80 14.1 -- 0.88 4.3 3.38 DTE.DF 德国电信 德国第 1 4,379.50 14.4 17.9 11.1 2.20 5.9 5.21 BCE.N 加拿大贝尔 加拿大第 1 2,574.55 16.50 17.8 15.6 2.99 8.6 5.97 AMX.N 美洲移动 墨西哥第 1 2,166.13 12.80 15.1 11.9 2.32 4.5 2.70 ORAN.N Orange 法国第 1 2,045.51 9.31 12.7 9.1 0.83 5.5 7.29 CHT.N 中华电信 台湾第 1 1,955.80 26.30 26.9 -- 2.27 11.2 3.96 均值 4