家居行业深度报告：从1.0迈向2.0时代，迈入精细化运营期

从1.0迈向2.0时代，迈入精细化运营期——家居行业深度报告证券研究报告-行业专题报告日期：2026年4月22日分析师：徐偲SAC执业证书号：S0010523120001邮箱：xucai@hazq.com分析师：余倩莹SAC执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@hazq.com目录1行业：从2017到2026，行业变迁带来估值重构3软体：消费品属性更强，业绩稳定性更高2定制：大家居集成为主趋势，积极探索新兴渠道4展望：短期行业拐点将现，长期消费属性渐强风险提示：行业竞争加剧的风险，渠道偏好改变的风险，原材料及零部件价格上涨及交付的风险，中美贸易摩擦缓和程度低于预期，汇率波动的风险。➢ 从“成长性消费赛道”到“地产后周期制造赛道”，家居板块估值中枢下移。回顾近10年家居板块估值水平变化，2017年家居用品板块整体估值为44x，为历史高点，后估值中枢持续下移，于2024年板块PE触及历史低点19x，2025-2026年估值略有修复，但仍处于历史近十年30-40%分位。从2017年至2026年，家居板块估值差距的本质，是家居行业从1.0时代迈向2.0时代，从“成长性消费赛道”到“地产后周期制造赛道”的转移，由地产周期、品类渗透率、渠道结构、公司市占率等因素共同决定。资料来源：Wind，华安证券研究所（2026年PE（TTM）截至2026-04-17）3敬请参阅末页重要声明及评级说明1.从2017到2026，行业变迁带来估值重构2017年以来家居板块PE（TTM）情况0102030405060708090100家居用品(申万)定制家居(申万)成品家居(申万)瓷砖地板(申万)卫浴制品(申万)其他家居用品(申万)家居用品(申万)定制家居(申万)成品家居(申万)瓷砖地板(申万)卫浴制品(申万)其他家居用品(申万)2017446129334563201830422120224320193042212022432020303421232350202129372722204820222730253019342023262623342430202419141821242620252317204529312026282123604033➢ 地产周期：从“正向推动”到“负向拖累”。家居行业作为房地产后周期行业，与商品房销售、竣工面积高度相关。2017年：2015-2017年，政府加大发行抵押补充贷款，推动棚改货币化安置，2017年商品房销售数据创历史新高。家居消费滞后地产销售1-2年，业绩确定性高，房企集中度加速促进家居企业积极发展大宗业务。当前：2017年后，房地产行业步入严调控周期。2022年起，房地产销售面积持续下滑，2025年较2017年下降48%，竣工端持续承压，进一步传导至家居消费。此外，2021年起，上游地产客户债务危机导致应收账款坏账，家居公司大宗业务模式受损严重。4敬请参阅末页重要声明及评级说明2015-2025年中国房屋竣工面积和同比情况2015-2025年中国商品房销售面积和同比情况-30-20-100102030020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00020152016201720182019202020212022202320242025商品房销售面积（左轴，万平方米）同比（右轴，%）-30-25-20-15-10-505101520020,00040,00060,00080,000100,000120,00020152016201720182019202020212022202320242025房屋竣工面积（左轴，万平方米）同比（右轴，%）资料来源：Wind，国家统计局，华安证券研究所资料来源：Wind，国家统计局，华安证券研究所1.从2017到2026，行业变迁带来估值重构➢ 渠道结构：从“卖场红利”到“流量碎片化”。2017年：消费者信息来源相对单一，居然之家、红星美凯龙等知名KA卖场是家居消费的核心渠道与场景，扎根卖场、经销商为主、直营店为辅的渠道模式是家居行业主流，成交流量中的80%以上来源于卖场自然流量，经销商获客相对简单高效。家居公司年净增门店400-1000家，下沉三四线城市，享受渠道空白红利。当前：一方面，各类前置流量入口（社群营销、小区获客、互联网获客等）对家居卖场、实体门店造成较大冲击，门店已不像以往可以作为单一的显性流量入口，流量趋于多元化，消费行为趋于碎片化。2024年起家居公司年新增门店数据由正转负。另一方面，整装大店、社区店、适老店、旧改店等新兴家居消费场景不断涌现，卖产品到卖解决方案成为新的流量入口，设计成为重要驱动力。5敬请参阅末页重要声明及评级说明2024年用户购买家居产品的渠道调研2017-2024年各家居公司净增门店数量（家）资料来源：各公司公告，华安证券研究所资料来源：巨量算数，华安证券研究所（2024年3月，N=1426）-1500-1000-50005001000150020172018201920202021202220232024欧派家居索菲亚志邦家居金牌家居喜临门敏华控股顾家家居梦百合短视频电商平台传统电商平台品牌官方渠道拼购电商平台微商/导购/店老板的微信家居类垂直渠道品牌专卖店综合类商场系列158.40%55.80%35.70%31.00%17.70%41.90%44.20%27.60%0%10%20%30%40%50%60%70%线上线下1.从2017到2026，行业变迁带来估值重构➢ 品类渗透率：从“快速渗透”到“缓慢爬坡”。家居行业作为房地产后周期行业，与商品房销售、竣工面积高度相关。2017年：定制、软体等家居品类渗透率较低，随着主流家居品牌智能制造能力、板材利用率、一次安装成功率等水平提升，供应链优化带来成本下降，对传统木工家具和成品家具形成替代，带动家居品类渗透率快速提升。当前：除智能家居外，橱柜/衣柜/木门/沙发/床垫等传统家居单品类渗透率已触及天花板，家居公司沿着“单品类—多品类—全屋”的成长路径发展，已进入全屋定制发展阶段，供应链优化带来成本下降的边际效应递减，行业从“增量市场”进入“存量市场”。6敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：共研网，敏华控股官网，韦伯咨询，奥维云网，华经产业研究院，华安证券研究所2017年当前增长阶段定制橱柜67%72%（2022年）成长期→成熟期定制衣柜38%45%（2022年）爆发期→成熟期功能沙发4%9%（2025年）萌芽期→导入期智能床垫＜0.5%18%（2025年）萌芽期→导入期智能马桶1%26%（2025）萌芽期→导入期智能晾衣架＜7%17%（2023年）萌芽期→导入期2017年与当前各家居品类渗透率对比1.从2017到2026，行业变迁带来估值重构➢ 公司市占率：从“集中度提升叙事”到“非标品障碍”。2017年：定制家居行业CR3<10%，对比家电（CR8>75%），集中度提升空间巨大。欧派家居、索菲亚、尚品宅配等头部公司相继上市，在工程渠道放量和线下卖场集中化趋势下，募资扩产能、开店，市占率提升带来定价权和规模效应，市场给予头部公司估值溢价。当前：家