固定收益专题报告：当前信用债市场的危与机

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2020 年 02 月 24 日 证券研究报告•固定收益报告 固定收益专题报告 当前信用债市场的危与机 摘要 西南证券研究发展中心 新型肺炎疫情仍未消散，但目前随着日新增确诊人数的降低，各地区对于企业复产复工的有序推进，疫情对经济基本面的冲击减弱。复盘节后至今的信用债市场情况，我们分板块讨论这个时间节点信用债市场还存在哪些风险和机会？  城投板块的“危”与“机”：1）疫情后进一步提升市场对低等级城投债投资热情。节后以来不同等级间城投债超额利差均收窄，其中 AA 级收窄幅度更显著，反映出在疫情后，市场对低等级城投债投资情绪提升，目前，仅 AAA 级城投债较同级别信用债有一定的超额利差空间；2）湖北城投债远近无忧，或还有相对收益。因疫情影响，作为疫情重灾区湖北省力大概率明显下滑，但其城投债超额利差并未而出现走阔，而是持续收窄，反映市场对湖北城投债的投资热情以及对湖北区域城投的信心。造成市场反映与基本面背离的原因：事实上，我们认为，当前分析湖北城投风险不应局限于区域自身的财政实力，而应从全国格局入手。湖北城投的风险其实取决于全国政策支持力度以及转移支付的规模，对比汶川地震后四川所获得的中央转移支持，这极大为灾后的区域信用做了增信，也使得当时城投债超额利差在灾后不升反降。针对湖北省面临的困境，国家已出台了一系列优惠政策予以支援，且预计未来也会加大对湖北地区的转移支付规模以增强湖北地区的财政实力，且中长期来看城投企业作为政府治理的重要角色，发生信用风险的可能性较低。  地产板块的“危”与“机”：1）疫情对地产的影响主要来源于疫情冲击下房地产企业销售回款下降，房企的内生资金来源被抑制，粗略测算可能会造成行业内近万亿的现金缺口。2）哪些企业存在“危”与“机”。不同房企可能影响不同。对于项目布局以三四线为主或者产品以高端住宅为主的房企可能影响较大，对于项目布局一二线、产品以刚需、改善型住宅为主的房企可能影响有限，此类房企客群发生消费后移的可能性较大；对于布局在受政策边际放松弹性较大的一二线城市的房企，存在弯道超车机会，重点关注珠三角、长三角、京津冀周边限购城市新政，关注在此类区域布局房企；关注边际放松率先受益的龙头企业以及踏对行业周期节奏，提前布局的高弹性中型房企；应警惕重仓湖北的房企可能面临的资金链断裂的风险，但对于高风险偏好投资者还可以关注湖北籍房企存在政策博弈下的抄底机会，源于我们认为湖北房企会获得更大定向支持。3）配置建议：政策边际放松并非所有主体均会明显受益，注意关注前述所提到的受疫情影响较大的房企，主要是低评级主体和项目布局不当、风险分散度低、产品结构单一的房企，回归个体基本面分析，在低评级的地产债信用基本面并还未出现明显边际改善之前，仍需要密切关注，不可盲目下沉。  其他产业板块的“危”与“机”：1）下游行业在疫情发生好转时，率先反弹，表现为近期农林牧渔、商业贸易、医药生物、家用电器和房地产等行业信用利差的大幅收窄；2）湖北企业获得更大定向支持的逻辑逐步被市场验证。从区域信用利差来看，节后第三周，湖北省信用利差下行幅度最大，或因市场看好湖北企业能在疫情期和灾后重建中获得更大定向支持。  风险提示：疫情走势不确定性。 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 联系人：李清荷 电话：13661714107 邮箱：lqh@swsc.com.cn 相关研究 1. 按摩器械领军企业，建议积极申购——奥佳转债投资价值分析 (2020-02-23) 2. 如何看待湖北城投的信用风险？——外生冲击下湖北城投债的机会 (2020-02-21) 3. 光伏行业拐点临近，相关转债有哪些投资机会？ (2020-02-21) 4. 疫情冲击下，地产债怎么走？ (2020-02-13) 5. 信用债双周报：从节后一周信用债市场走势看疫情冲击 (2020-02-10) 6. 疫情冲击下转债的结构性机会 (2020-02-09) 7. 疫情冲击下，信用债市场影响几何？ (2020-02-05) 8. 信用债双周报：城投债信用资质如何下沉？——基于隐性债务置换视角的分析 (2020-01-13) 9. 新年地方政府专项债的新特点 (2020-01-09) 10. 可转债月报：转债行至股性区间，更多体现进攻属性 (2020-01-06) 固定收益专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 疫情对整个信用板块的影响 ............................................................................................................................................. 1 2 城投板块的“危”与“机” ............................................................................................................................................. 2 2.1 疫情后进一步提升市场对低等级城投债投资热情 ........................................................................................................ 2 2.2 湖北城投债远近无忧，或还有相对收益 ........................................................................................................................ 2 3 地产板块的“危”与“机” ............................................................................................................................................. 4 4 其他产业板块的“危”与“机” ..................................................................................................................................... 6 4.1 下游行业在疫情发生好转时，率先反弹 ........................................................................................................................ 6 4.2 湖北企业获得更大定向支持的逻辑