首次覆盖报告：高端化提速，B端业务亮眼

证券研究报告公司研究 / 首次覆盖2026 年 03 月 30 日家用电器高端化提速，B 端业务亮眼——美的集团（000333.SZ）首次覆盖报告报告原因：买入（首次评级）投资要点：投资评级与估值：预计公司 2025-2027 年营业收入 4547.0/4885.0/5232.5 亿元，同比增长11.6%/7.4%/7.1%，归母净利润 442.9/480.5/527.1 亿元，同比增长 14.9%/8.5%/9.7%，对应 PE 为 12.9X/11.9X/10.9X。公司 ToC 端空冰洗龙头地位稳固，高端化驱动毛利率上行；ToB 端智能建筑科技与新能源业务增速领先，KUKA 机器人业务打开海外市场增长空间；DTC渠道改革与规模效应推动费用率持续优化。首次覆盖，给予"买入"评级。行业与公司分析：2025 年前三季度，中国家电市场零售额达 7510 亿元，同比增长 10.2%，主要受益于以旧换新补贴政策对终端需求的有效拉动。美的集团主营智能家居（ToC）和商业及工业解决方案（ToB）两大板块，2025 年前三季度收入 3630.6 亿元，同比增长 13.8%，归母净利润 378.8 亿元，同比增长 19.5%。智能家居业务为主要收入来源，商业及工业解决方案业务为第二增长极，其中新能源及工业技术和智能建筑科技增速领先，25H1 同比增速分别达 28.6%和 24.2%。2024 年公司中央空调在中国市场的市占率约 19%，稳居第一；磁悬浮离心机市占率达 19.7%，与海尔同处第一梯队；旗下 KUKA 为全球第三大工业机器人企业，在重载机器人领域位列全球第二。公司已形成横跨 ToC 白电与 ToB 工业自动化、暖通节能的多赛道竞争优势，业务纵深突出。关键假设：1）智能家居业务：以旧换新补贴延续叠加高端化提速，COLMO 与东芝双品牌驱动均价上移，海外 OBM 占比持续提升，预计 2025-2027 年营收同比增长 9.8%/6.0%/6.0%，毛利率 29.3%/29.5%/29.9%。2）商业及工业解决方案业务：智能建筑科技受益于数据中心液 冷 需 求 放 量 ， 预 计 2025-2027 年 营 收 同 比 增 长 22.5%/14.0%/12.0% ， 毛 利 率30.7%/31.0%/31.3%；新能源及工业技术延续增长态势，预计 2025-2027 年营收同比增长19.0%/14.0%/11.0%，毛利率 18.0%/18.2%/18.3%；机器人与自动化恢复正增长，预计2025-2027 年营收同比增长 9.5%/6.0%/7.5%，毛利率 22.3%/22.6%/22.7%。有别于市场的认识：市场认为美的 ToB 产品线仍处于家电能力延伸的早期阶段、竞争力有限，海外业务以代工为主、相对低端，智能家居以空冰洗大单品为主、品类天花板已现，但我们认为：1）智能建筑科技产品组合已形成差异化竞争壁垒，ToB 产品矩阵的盈利贡献正在加速释放。美的智能建筑科技的产品组合已从传统中央空调向"磁悬浮离心机+数据中心液冷+热泵"三位一体升级。磁悬浮离心机在公司离心机销售中已占据主导地位，据产业在线数据，2024 年美的磁悬浮离心机销售额同比增长 44.8%，市占率达 19.7%，公司已居中国离心机市场份额前列。公司数据中心液冷业务已初具规模，受益于行业液冷渗透率快速提升，提供了独立于地产周期的增量需求。Clivet 自 2016 年收购以来实现了显著的收入增长和利润率改善，若 Arbonia 整合顺利，将进一步打开欧洲供暖市场增量空间。三类产品共同推动智能建筑科技毛利率从 2021 年的 27.2%持续提升至 25H1 的 29.3%，是公司 ToB 业务中盈利能力最强的板块。25H1 智能建筑科技收入同比增长 24.2%，显著提速，产品升级的盈利贡献正在加速兑现。2）海外业务从代工主导转向自主品牌，外销结构显著改善。海外业务中 OBM业务保持高速增长，快于整体外销增速，25H1 OBM 业务收入占 C 端外销收入比例已提升至45%以上，意味着海外收入增长的驱动力正从接单量扩张切换为品牌溢价与渠道掌控力提升。从地区维度看，公司海外智能建筑科技业务已在多个区域形成布局，新兴市场的布局为海外收入提供了多元增长来源。从渠道维度看，公司在海外核心市场正从大客户代工模式转向自主 DTC 渠道和品牌专卖体系建设，渠道掌控力的提升进一步支撑品牌溢价。同时公司已在东南亚、拉美等地推进制造本地化产能布局，有效缓解关税壁垒对外销盈利能力的冲击。3）智市场数据：2026 年 03 月 30 日收盘价（元）72.10一年内最高/最低（元）82.23/66.02市净率2.6股息率（分红/股价）5.87流通 A 股市值（百万元）494,033上证指数/深证成指3,923/13,726注：“股息率”以最近一年已公布分红计算基础数据：2025 年 09 月 30 日每股净资产（元）28.7资产负债率%60.54总股本/流通 A 股（百万）7,603/6,852流通 B 股/H 股（百万）-/650.8485一年内股价与沪深 300 指数对比走势：资料来源：聚源数据相关研究-证券分析师范林泉S0820525020001021-32229888-25516fanlinquan@ajzq.com联系人朱振浩S0820125020001021-32229888-25515zhuzhenhao@ajzq.com能家居产品组合正从单一大家电向全屋智能套系化、品牌高端化升级。公司 25H1 智能家居收入同比增长 13.3%，增速显著高于同行，产品结构升级效果显现。COLMO 已构建全屋智控、空气、用水、食趣、洗护五大系统，套系化销售将带动单个客户购买品类增加，客单价随之提升。同时产品结构从中端向高端迁移，COLMO 与东芝形成双高端品牌矩阵，零售额从 2022 年超 100 亿元增长至 2024 年超 170 亿元，25H1 增长势头延续。智能家居毛利率从 2021 年的 25.1%提升至 25H1 的 28.5%，套系化与高端化驱动的产品结构持续优化。此外，公司具备对冲成本压力的定价能力，2026 年 1 月空调率先提价约 6%，行业多家品牌陆续跟随提价，套系化与高端化共同支撑智能家居业务在成熟市场中持续创造增量价值。股价的催化剂：1）数据中心液冷行业渗透率加速提升，美的 CDU 项目订单持续放量。当前数据中心液冷渗透率偏低，AI 算力基础设施大规模建设正推动液冷需求快速增长，美的 CDU业务已初具规模，液冷产品毛利率高于传统暖通。渗透率提升过程中，CDU 订单放量将为智能建筑科技分部贡献收入增量，推动盈利中枢上移。2）海外制造本地化产能投产，缓解关税对出口盈利的影响。公司在越南、泰国、印尼、巴西、墨西哥等地推进制造本地化产能布局，部分基地处于在建或产能爬坡阶段。本地化生产替代中国直接出口将规避关税成本，外销盈利能力改善。3）国补延续，力度加大。以旧换新补贴政策延续，单台补贴上限提高、扩大农村市场覆盖范围，作为头部企业，公司将显著受益。风险提示：原材料成本大幅上涨；补贴政策退坡；贸易摩擦加剧及汇率波动；ToB 业务拓展及并购