华润饮料(2460.HK)纯净水龙头再启新程，拓张%2b提效驱动价值重估

2026 年 01 月 15 日 强烈推荐（首次） 纯净水龙头再启新程，拓张+提效驱动价值重估 消费品/食品饮料 目标估值： 当前股价：10.39 港元 本篇报告我们研究了华润饮料的产品、渠道、品牌营销等方面，拆解了包装水行业的生意模式。我们认为， 2026 年价格战有望趋缓，行业重返量价稳步增长的通道。华润饮料的投资看点：新董事长财务+业务经营丰富、渠道扩张+品类拓展贡献增量、产能自建优化生产成本。公司的经营杠杆高，在竞争趋缓、规模效应下盈利能力有望快速释放，短期调整不改长期价值，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 ❑ 华润饮料：包装水龙头，打造全国化平台型饮料公司。华润饮料是华润旗下的包装水龙头企业，小绿瓶“怡宝”深入人心，是包装水市场前两名，公司积极发展饮料业务，培育了“至本清润”、“蜜水系列”等品牌，致力于打造饮料大单品。营销上，公司深度贯彻体育营销，与国家队合作提升品牌形象。渠道上，公司终端掌控能力强，持续推进改革，强化饮料铺货和新兴渠道拓展。2021 年以来公司盈利能力稳步提升，2025 年公司应对市场竞争及渠道改革推进，业绩阶段性承压。26 年 1 月新董事会主席高立履新，我们认为其财务+业务经验丰富，有望带领公司突出重围。 ❑ 包装水是持续、稳定增长的生意，2026 年价格战力度有望减弱。中国软饮料万亿市场稳步增长，包装水和茶饮料体量最大。包装水行业商业模式好，可以贡献持续、稳定的现金流，有提价能力。需求端，我国居民包装化率仅 12.9%，对比海外仍有较大空间，家庭用水场景、细分功能水市场也逐渐打开。供给端，包装水行业存在一定的进入壁垒，头部企业具有渠道、品牌壁垒。行业市场集中度不断提升，CR5 自 2016 年 38%提升至43%，展望 2026 年，我们认为，龙头企业价格战目标阶段性完成、卷价格边际效应减弱、宏观有望进入通胀周期这三重驱动下，预计行业价格战力度有所缓解，均价有望提升。 ❑ 投资看点：渠道扩张+品类拓展贡献增量，产能自建优化生产成本，经营杠杆高。1）品类拓展：公司通过“1+N”战略推进饮料业务，与麒麟合作提升研发能力，此外，包装水渠道可为饮料销售助力。当下菊花茶市占率第一，有望跟随行业扩容，饮料占比提升至 25H1 的 15.4%，未来有望达到 20%-30%；2）渠道扩张：公司当下销售网络覆盖超 240 万终端，下沉市场仍有扩张空间，区域上，华南大本营强势，长江流域不断扩张，北方市场以点带面。当下冰柜数量达到 60 万台，强化冰柜投放也将助力动销与品牌曝光；3）产能自建：逐步将代工转为自产，若自产率自 2023年 32%提升至中期 70%，吨价不变时毛利率有 3.6pcts 提升空间；对标农夫，运营效率提升后，毛利率还有 2.3pcts 提升空间。 ❑ 投资建议：渠道精耕、品类突破、自产提效，短期调整后价值有望重估。包装水业务经历 2025 年价格战与渠道调整阵痛后，随着行业竞争趋缓及公司渠道深耕，预计 2026-27 年量价企稳回升，重回稳健增长轨道。饮料业务在菊花茶品类上取得了一定成效后，持续培育魔力、蜜水系列，通过持续投入和渠道铺市，将成为公司增长的又一驱动力。公司经营杠杆高，随着竞争缓解和自产率提升，规模效应有望体现，预计 25-27 年归母净利润为 9.9 亿、12.5 亿、14.2 亿，当下对应 2026 年 18X PE，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：行业竞争加剧超预期；原材料及包装成本上涨；渠道拓展与自有产能建设进度不及预期；宏观环境扰动。 财务数据与估值 基础数据 总股本（百万股） 2398 香港股（百万股） 2398 总市值（十亿港元） 24.9 香港股市值（十亿港元） 24.9 每股净资产（港元） 4.5 ROE（TTM） 15.1 资产负债率 44.6% 主要股东 华润集团 主要股东持股比例 50.0376% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 0 -13 -3 相对表现 -3 -25 -44 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 陈书慧 S1090523010003 chenshuhui@cmschina.com.cn 刘成 S1090523070012 liucheng5@cmschina.com.cn -1001020304050Jan/25May/25Aug/25Dec/25(%)华润饮料恒生指数华润饮料（02460.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 13515 13521 11094 11982 12778 同比增长 7.1% 0.0% -18.0% 8.0% 7% 营业利润(百万元) 1587 1990 1115 1470 1701 同比增长 48.7% 25.4% -44.0% 31.8% 16% 归母净利润(百万元) 1329 1637 992 1250 1420 同比增长 34.3% 23.1% -39.4% 26.0% 14% 每股收益(元) 0.66 0.68 0.41 0.52 0.59 PE 16.8 13.7 22.6 17.9 15.8 PB 3.2 2.0 1.8 1.7 1.6 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、 华润饮料：华润旗下包装水龙头企业，品类扩张打造全国化平台型饮料公司 .................................................... 6 1、 饮用纯净水市场龙头，销售网络覆盖全国 ............................................................................................................. 6 2、 股权结构：华润控股，大消费板块重要拼图 ......................................................................................................... 7 3、 团队：新董事会主席高立财务+业务经验丰富，“业绩文化”激发组织活力 ....................................................... 8 4、 产品：小绿瓶形象深入人心，扩充中大包装和饮料产品 ....................................................................................... 9 5、 营销：深度贯彻体育营销，与国家队合作提升品牌形象 ..................................................................................... 10 6、 渠道：持续推进改革，强化饮料铺货和新兴渠道拓展 .