消费行业专题报告：估值低位下的结构演绎，聚焦“红利资产”与“情绪消费”

证券研究报告本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明消费专题报告估值低位下的结构演绎，聚焦“红利资产”与“情绪消费”消费者服务/行业深度报告领先大市（首次）分析师：陈梦瑶 S0910523080002 闫誉怀 S0910525090001 杜鹤 S0910525070001 2026年01月28日 2请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明核心观点u 总量磨底不改结构亮点，聚焦“服务消费”与“红利资产”的双主线u 总量研判：日历效应扰动短期增速，服务消费韧性优于商品。12月社零增速虽受2026年春节错期（备货需求后移）及大促退潮影响回落，但剔除短期扰动后，消费大盘实质处于L型磨底阶段。结构性特征愈发清晰：近期餐饮等服务型消费增速(+2.2%)优于实物商品(+0.7%)，展现出穿越周期的强韧性。在总量降速背景下，市场定价逻辑正加速由“总量弹性”转向“结构性红利”。u 估值分析：安全边际显著，悲观预期已充分定价。截至1月18日，消费核心板块PE-TTM分位数已回落至历史低位区间（如食品饮料回落至7.5%，白酒探至4.1%）。当前估值水平已较为充分地计入了宏观预期的扰动，核心资产的长期配置性价比与安全边际显著提升，为后续的估值修复提供了坚实基础。u 产业趋势：“K型分化”加剧，宏观脱敏资产逆势突围。年度特征确立为“K型分化”。从2025年12月数据来看，一方面，与地产周期强相关的后周期板块（家电-18.7%、建筑装潢-11.8%）仍处于去库存与估值消化期；另一方面，具备“宏观脱敏”属性的新动能赛道展现强劲活力。“情绪价值”与“科技体验”推动体育娱乐(+9.0%)及化妆品(+8.8%)逆势高增，与地产后周期板块形成超25pct的增速剪刀差，深刻验证了消费需求从单纯物质满足向精神体验迁移的长期趋势。u 投资策略：践行“哑铃型”配置，攻守兼备。鉴于复苏斜率仍存波动，建议采取“防守反击”的哑铃型策略：u 防御侧（红利底仓）：重点配置估值处于历史低位、现金流稳健且具备分红潜力的必选消费及社服龙头，重视其股息配置价值与防御属性。u 进攻侧（景气成长）：积极关注受益于政策催化与基本面改善的免税板块，以及具备出海逻辑与情绪消费属性的美妆、体育及潮玩赛道，把握业绩增长带来的结构性机会。u 风险提示：宏观经济复苏不及预期与居民消费意愿修复滞后风险、行业竞争加剧与“价格战”常态化风险、海南封关政策落地效果及进度不确定性风险、海外市场拓展受阻与汇率波动风险、原材料成本大幅波动风险等。 3请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录0102040305趋势研判：K型分化加剧，锁定“极致质价比”与“情绪溢价”的双击行业轮动：左侧布局地产链/必选消费，右侧拥抱出海本月深度专题聚焦——海南封关，免税新纪元季度策略与行业展望风险提示趋势研判：K型分化加剧，锁定“极致质价比”与“情绪溢价”的双击1.1 股市复盘：存量博弈加剧，资金“弃旧图新”拥抱K型分化1.2 12月社零复盘：春节错期致数据探底，静待Q1修复1.3 行业分化：“情绪价值”重塑增长动能，地产后周期持续磨底1.4 趋势研判：K型分化加剧，锁定“情绪溢价”与“极致质价比”的K型双击 5请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明u 总量特征：缩量整固，结构优于总量。12月中旬以来，市场进入政策观察期，消费板块整体呈现缩量震荡态势。在存量博弈背景下，资金风险偏好发生显著切换，从“纯防御”向“事件驱动”转移，“K型分化”特征演绎至极致。u 结构演绎：左手“情绪溢价”，右手“红利避险”u 进攻侧（强预期）：“精神刚需”与“政策博弈”成为核心胜负手。如右图所示，近一个月（截至1月14日）相关概念指数火热，谷子经济（+15.3%）与新零售（+14.1%）领涨全市场，在线旅游（+13.66%）、免税店（+7.4%）在年关和封关背景下表现优异，验证了市场对“增量逻辑”的高度关注。u 防守侧（弱现实）：传统白马处于估值磨底期。 受商务宴请恢复平缓及批价波动影响，白酒（+0.1%）与食品饮料板块表现滞涨，前者在特定时期内经历了显著的资金流出压力；而黄金珠宝（+12.0%）与家电出海等具备“避险+业绩”双重属性的资产维持了较好的防御韧性。u 二级市场的结构性分化，实则是实体经济“K型复苏”特征在资产定价端的深度映射。下文将回归宏观社零视角，溯源这一行情背后的基本面锚点。1.1 股市复盘：存量博弈加剧，资金“弃旧图新”拥抱K型分化8.62%5.66%4.27% 3.74% 3.39%1.81%1.20%-5%0%5%10%15%20%25%传媒(申万)综合(申万)计算机(申万)国防军工(申万)有色金属(申万)医药生物(申万)社会服务(申万)电子(申万)建筑装饰(申万)机械设备(申万)商贸零售(申万)基础化工(申万)煤炭(申万)电力设备(申万)美容护理(申万)环保(申万)纺织服饰(申万)钢铁(申万)轻工制造(申万)通信(申万)公用事业(申万)建筑材料(申万)非银金融(申万)家用电器(申万)房地产(申万)石油石化(申万)汽车(申万)食品饮料(申万)交通运输(申万)农林牧渔(申万)银行(申万)月涨跌幅（截止最新收盘日）沪深300基准Wind概念指数近一月涨跌幅（截至2026年1月14日）申万一级行业近一月涨跌幅（截至2026年1月14日）0.07%2.59%4.28%7.25%7.66%12.03%7.40%10.18%13.66%14.06%15.31%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%白酒冰雪旅游宠物经济纺织制造家电黄金珠宝免税店跨境电商在线旅游新零售谷子经济进攻组中性组防守组Z世代新刚需极致质价比封关政策强博弈避险情绪估值磨底注：数据来源于 Wind 概念指数，统计区间为 2025.12.14-2026.1.14资料来源：Wind、华金证券研究所 6请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明u总量筑底：受错期扰动，增速回落至0.9%。12月社零总额当月同比微增 0.9%（前值1.3%），拖累全年累计增速收官于3.7%。数据回落主要受日历效应干扰：2026年春节较晚（2月中旬），导致传统年末的年货备货需求推迟至1月释放。剔除春节错期因素，大盘实际处于L型底部的磨底阶段。u核心归因：大促退潮致线上回落，可选消费面临“量价双弱”困境。渠道端（线上退潮）：受“双十一”虹吸效应影响，12月实物商品网上零售额占比季节性回落至28.20%（环比-4.16pct），线上动能在大促后退潮，流量红利边际递减。价格端（需求疲软）：线下实体呈现清晰的“K型”分化。2025全年，主营必选消费的便利店（+5.5%）与超市（+4.3%）维持稳健；而主营可选消费的品牌专卖店（-0.6%）成为唯一负增长的业态。价格数据进一步印证了需求的寒意：作为冬装销售旺季，12月衣着类CPI环比仅录得0.0%（上月为+0.7%），同比增速亦回落至1.7%。“价格涨不动（CPI动能减弱）”叠加“销售额转负（GMV-0.6%）”，揭示了可选消费正面临实际销量收缩的严峻挑战，居民对非刚需品类的支付意愿显著降低。u结构分化：城乡剪刀差走阔，业态演绎“K型”逻辑。u城乡与渠