传媒行业深度报告：海外AI年度复盘及财报综述：狂欢将尽还是新周期开启？

证券研究报告·行业深度报告·传媒 东吴证券研究所 1 / 96 请务必阅读正文之后的免责声明部分 传媒行业深度报告 海外 AI 年度复盘及财报综述：狂欢将尽还是新周期开启？ 2026 年 01 月 21 日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 张文雨 执业证书：S0600525070007 zhangwy@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《2026年传媒互联网行业策略 ：看好AI 应用、游戏及港股互联网》 2025-12-12 《 25Q3 业绩综述：利润同比增长40%，游戏板块增长亮眼》 2025-11-04 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 我们复盘了过去一年海外 AI 产业链的发展，并展望 2026 年。总体判断是：AI 产业正从 2024-2025 年的狂热扩张期，逐步转向需求兑现与效率竞争并重的新周期。2025Q3 以来泡沫论集中发酵，多数 AI 相关美股财报后股价回调，市场对利好消息反应相对有限、对利空消息更为敏感。但我们认为，AI 领域仅存在局部泡沫，而非系统性崩盘。AI 基础设施的实际使用生命周期远超市场担忧，推理需求爆发、Agent 模式普及以及多模态应用落地，将为巨额 CapEx 提供更长回报周期支撑。市场的焦虑点集中在 CapEx 规模、折旧争议、循环订单与债务融资，我们逐一做了分析，并认为主要是阶段性情绪波动，而非基本面实质恶化。我们将AI 价值链按照纵向的“算力-云-模型-应用”拆分，逐一分析各环节的生态位和优劣势；并按照横向拆分为“OpenAI+英伟达+微软”阵营和“Anthropic+谷歌+亚马逊”阵营。我们认为风险主要集中于以 OpenAI为核心、扩张激进的生态链条，其现金流压力与战略分散可能引发连锁反应；与之相对，我们看好谷歌的全栈整合优势、原生多模态优势，Anthropic 的专注和聚焦、成本控制策略。我们预计 2026 年将成为 AI 产业分化加剧、商业闭环验证的关键年份，投资逻辑将从泛 AI 概念普涨转向精选真实变现能力、成本优势与护城河的结构性机会。 ◼ 算力环节：英伟达一家独大格局正被多元竞争取代。英伟达 2025 年业绩亮眼，数据中心收入同比翻倍，Blackwell 供不应求，毛利率维持 70-80%高位。但 ASIC 芯片在推理场景的能效与成本优势逐步显现，为英伟达的传统护城河带来挑战。英伟达通过收购 Groq 补齐低延迟推理短板，体现主动防御姿态，但供应不确定性为竞争对手留出窗口。谷歌 TPU v7 全栈优势显著，TCO 远低于英伟达方案，已向 Anthropic 等外部客户大规模输出。亚马逊 Trainium2 扩张最激进，计划百万级部署并保持与英伟达双轨合作。微软因与 OpenAI 深度绑定，自研芯片滞后且面临能源瓶颈，相对被动。我们认为算力竞争已从单一性能转向成本、规模、生态综合较量，英伟达一家独大格局正在被多元效率驱动取代，上游硬件仍是资本开支最大受益环节。 ◼ 云服务市场分化：巨头狂欢，新贵面临困局。三大巨头订单充裕、现金流稳健：微软 FY26Q1 RPO 达 3920 亿美元（同比+51%），谷歌云 2025Q3承诺余额 1557 亿美元（同比+82%），AWS 虽增速相对平稳但 10 月新签订单已超 Q3 全季。盈利能力方面，2025Q3 谷歌云利润率提升至23.7%，AWS 维持 36.4%高位，微软 Azure 储备订单激增但毛利率承压。三家巨头的共同特征是拥有充沛现金流、多元化业务对冲风险、以及清晰的 AI 变现路径。新兴 Neocloud 如 CoreWeave、Nebius 则陷入困局：高估值、高负债与回款压力交织，财报后股价大幅回调。CoreWeave 2025Q4 预期收入环比增速仅 13%、资本开支占收入超 4 倍，商业模式本质是“GPU 租赁+高杠杆”，类似房地产开发商但面临更快的技术迭代风险，缺乏规模效应、议价能力弱、客户粘性低，且随着云巨头产能释放和大模型公司自建算力，正被两端挤压。 ◼ 模型层：从 AGI 神话到工程范式，中美差距缩窄至 6-9 个月。2025 年的核心脉络是 AGI 神话退场、工程化范式确立。DeepSeek R1 以极低成本证明算法效率路线可行，推高行业对推理效率的重视。GPT-5 系列未实现预期中的技术跃迁，其在 GPT-4o 后未能完成大规模预训练突破，主要依靠后训练优化，用户体验改善有限甚至出现情感智能退化。而Gemini 3 Pro 凭借原生多模态架构与 TPU 硬件突破实现较明显跃迁，在多个榜单拉开差距。展望 2026 年，我们认为大语言模型将聚焦“更快、-5%1%7%13%19%25%31%37%43%49%2025/1/62025/5/52025/9/12025/12/29传媒沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 96 更好、更便宜”：Scaling Law 并未失效但需配合算法创新，Nested Learning等新架构探索长期记忆与推理时学习能力；推理模型消耗 token 量是普通模型 5.5 倍，Agent 模式多模型并行调用进一步推高算力需求。多模态方面，输入端从组合式向原生多模态演进（Google 论文证明早期融合+MoE 架构 scaling 效率更优），输出端实现更长时长、更稳定的视频生成，世界模型与多模态输出将互相促进。 ◼ 模型竞争格局分化明显：OpenAI 转向产品化但技术领先优势削弱，战略分散风险上升；Google 凭借全栈优势（TPU+YouTube 数据+DeepMind）强势回归，Veo3 实现有声视频突破；Anthropic 专注 toB 编程建立稳健现金流，Claude Code ARR 2025 年 10 月已达 10 亿美元。国内市场群雄逐鹿，千问（基础设施优势）、DeepSeek（算法效率）、Kimi（长文本）、智谱（编程+agent）、MiniMax（多模态）、豆包（流量）各具特色。中美竞争方面，技术差距已缩窄。芯片禁令倒逼中国企业算法创新（稀疏注意力、MoE 等），商业模式上美国坚持“闭源+高价”，中国走“开源+极致性价比”路线。中国模型在开源市场份额快速增长，对海外高定价模式形成冲击。NeurIPS 2025 中国机构占比近半，阿里千问团队获最佳论文奖，反映中国在基础研究层面已具备同台竞技能力。人才回流、资源集中与执行力优势，正推动中国从追赶向并跑转变。 ◼ 应用层：编程率先商业化，垂直 AI 分化，巨头内部赋能价值被低估。我们用 ARR 与 Tokens 消耗两大指标交叉验证需求真实性：2025 年 10月 OpenAI+Anthropic 合计 ARR 约 200 亿美元，OpenRouter 2025 年 token消耗同比增长超 300%，验证需求强劲。①toB 市场商业化潜力高。2025年企业生成式 AI 总支出达 370 亿美元，同比增长超 3 倍，仅用