RAY1225成功授权，国内商业化前景可期

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 众生药业(002317) 唐爱金 医药首席分析师 执业编号：S1500523080002 邮 箱：tangaijin@cindasc.com 贺鑫 医药联席首席分析师 执业编号：S1500524120003 邮 箱：hexin1@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] RAY1225 成功授权，国内商业化前景可期 [Table_ReportDate] 2026 年 01 月 19 日 [Table_Summary] 事件：公司控股子公司众生睿创与齐鲁制药签署《许可协议》，众生睿创授权齐鲁制药在中国地区（包括中国大陆、香港、澳门、台湾）内对 RAY1225注射液进行生产与商业化销售，同时众生睿创仍然拥有 RAY1225 注射液国外的全部权利、权属和权益。 点评： ➢ GLP-1/GIP 双靶点协同，多项临床 III 期研究已完成入组。 RAY1225 注射液是众生睿创自主研发的 GLP-1/GIP 双靶点多肽药物，得益于优异的药代动力学特性，具备每两周注射一次的超长效药物潜力。RAY1225 注射液目前已经有 3 项临床研究进入 III 期阶段，分别是肥胖/超重适应症 III 期临床试验（REBUILDING-2 研究），联合口服降糖药物治疗 2 型糖尿病适应症 III 期临床试验（SHINING-3），单药治疗2 型糖尿病 III 期临床试验（SHINING-2），以上研究均已顺利完成全部参与者入组工作。前期已经完成的两项 II 期临床研究中，RAY1225 注射液表现出积极的疗效和优秀的安全性，胃肠道相关不良反应和低血糖风险的发生率均低于替尔泊肽的报道数据。我们认为，RAY1225 注射液是公司在 GLP-1 代谢领域的重大突破，差异化定位双周制剂，同时具备良好的安全性优势，我们预计 2027-2028 年有望实现商业化。 ➢ 深度绑定齐鲁制药，国内商业化前景可期。 齐鲁制药是中国大型综合性现代制药企业，治疗领域覆盖肿瘤、心脑血管、抗感染、精神系统、神经系统、眼科疾病，产品结构科学完整，已上市产品达 300 余种，拥有遍布全国各大省市，远销北美、欧盟、日本、澳大利亚等地的全球销售网络。众生睿创将 RAY1225 国内权益授权给齐鲁制药，根据双方签署的《许可协议》，众生睿创将获得首付款及里程碑付款总金额为人民币 10 亿元，包括首付款人民币 2 亿元、开发和销售里程碑付款最高合计人民币 8 亿元，后续产品上市后有权获得许可产品净销售额双位数的销售提成。我们认为，齐鲁制药是国内大型制药企业（Big Pharma），具备行业领先的商业化推广能力，本次授权交易对于众生睿创来说意义重大，一方面可以通过首付款+里程碑补充现金流用于后续研发项目，另一方面通过深度绑定 Big Pharma 有助于未来国内商业化利益最大化。 ➢ 盈利预测：我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 26.01 亿元、29.78 亿元、34.49 亿元，归母净利润分别为 3.01 亿元、3.95 亿元、5.08 亿元，EPS（摊薄）分别为 0.35 元、0.47 元、0.60 元，对应 PE估值分别为 61.17 倍、46.58 倍、36.29 倍。 ➢ 风险因素：创新药研发失败的风险；商业化推广不及预期的风险；医药行业政策变动风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 2,611 2,467 2,601 2,978 3,449 增长率 YoY % -2.5% -5.5% 5.4% 14.5% 15.8% 归属母公司净利润(百万元) 263 -299 301 395 508 增长率 YoY% -18.3% -213.6% 200.7% 31.3% 28.4% 毛利率% 58.6% 56.0% 57.6% 59.5% 61.1% 净资产收益率ROE% 6.0% -7.6% 7.4% 9.3% 11.3% EPS(摊薄)(元) 0.31 -0.35 0.35 0.47 0.60 市盈率 P/E(倍) 69.96 — 61.17 46.58 36.29 市净率 P/B(倍) 4.23 4.70 4.55 4.34 4.09 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2026 年 1 月 19 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 3,961 3,463 3,076 3,296 3,596 营业总收入 2,611 2,467 2,601 2,978 3,449 货币资金 1,252 1,399 1,025 1,060 1,121 营业成本 1,081 1,085 1,103 1,205 1,340 应收票据 498 466 492 563 652 营业税金及附加 25 21 23 26 30 应收账款 481 533 557 634 730 销售费用 890 850 910 1,042 1,207 预付账款 87 84 86 94 104 管理费用 156 152 151 167 186 存货 520 441 434 460 500 研发费用 127 111 104 119 138 其他 1,123 538 483 486 489 财务费用 17 9 -5 -1 -1 非流动资产 2,498 2,091 2,063 2,048 2,021 减值损失合计 -17 -547 -15 -15 -15 长期股权投资 2 2 2 2 2 投资净收益 24 25 16 18 21 固定资产（合计） 569 658 678 686 681 其他 -23 3 21 22 23 无形资产 447 327 531 514 495 营业利润 299 -280 336 445 577 其他 1,480 1,103 851 846 842 营业外收支 -15 -56 -14 -14 -14 资产总计 6,459 5,553 5,139 5,344 5,618 利润总额 284 -336 322 431 563 流动负债 1,015 1,203 816 853 902 所得税 34 38 48 65 84 短期借款 621 303 303