AI泡沫系列研究之传媒互联网行业篇：今非昔比，逻辑生变：从“理性泡沫”到“务实增长”

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 分析师：岳铮 分析师：祁天睿 今非昔比，逻辑生变：从“理性泡沫”到“务实增长” —— AI 泡沫系列研究之传媒互联网行业篇 行业深度报告 · 传媒行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 1 今非昔比，逻辑生变：从“理性泡沫”到“务实增长” —— AI 泡沫系列研究之传媒互联网行业篇 2026 年 1 月 9 日 核心观点 ⚫ 人工智能与互联网浪潮的复盘对比：资金聚焦成熟企业，商业化逐步开启验证 在互联网泡沫时期，IPO 市场异常繁荣，部分公司估值与基本面严重脱节，大量未盈利甚至零收入公司获得极高估值，估值体系严重脱离基本面 。在本轮 AI 浪潮中，AI 主题初创公司更依赖充裕的私募融资，而市场资金聚焦于少数经营状况良好的成熟企业，风险相对可控。 ⚫ AI 浪潮的商业模式可见性更高 当前 AI 浪潮商业模式的可见程度远远超过互联网泡沫，主要原因是供需结构出现了很大的变化。供给侧来看，互联网时代的供给概念化，缺少坚实壁垒，炒作程度高，造成严重的产能过剩和后期的崩盘。本次 AI 浪潮的供给方为具备一定资本、最顶尖人才、足够厚实的技术实力的头部科技巨头主导，提供技术壁垒很高且稀缺的供给。需求侧来看，互联网时代的宽带普及率不到 19%，电商仅占整个零售业的 0.5%，大量的供给与实际需求严重不匹配； 在 AI 时代则具有以下三方面优势：1）企业级用户是主要需求力量；2）需求都集中在资本相对充足的领域；3）通过近 20 多年的数字化进程，各行业已经产生了大量的数据处理的需求、形成了较为完善的商业模式，AI 可以快速赋能企业的生产经营，从而实现快速的价值落地。 ⚫ 规模扩张加速，云业务构筑 AI 业绩支点 2020 年以来，美股互联网四大巨头持续加码 AI 领域资本开支与研发投入，聚焦基础设施搭建与技术创新；中国头部科技企业亦紧跟 AI 产业浪潮，在政策加持下加速相关布局。与美股巨头极高的 capex 增速相比，中国企业的资本开支整体增速较为克制，反映出中国市场环境的复杂性与企业战略调整的灵活性，而 2024 年以来的阶段性快速增长，则标志着中国 AI 产业进入规模化投入阶段。 ⚫ 投资建议 当前人工智能浪潮并非互联网时期的“非理性泡沫”，而是国家战略规划、企业发展布局、市场情绪推动的多维作用结果。相较于海外科技巨头资本开支快速扩张的路线，国内受到算力等资源的进口限制，具有国产替代内生需求，结合广阔国内市场的支撑，我们认为，中国 AI 泡沫风险更加可控。建议关注 AI 投入不断增加港股互联网核心资产、AI 赋能不断深化的 AI 应用及产业链相关相关子板块：1）港股科技巨头：业务稳健增长且基本面稳固的腾讯控股、阿里巴巴-W，国内 AI 视频工具产品力领先的快手-W；2）AI应用及产业链相关：值得买（AI+电商）、蓝色光标（AI+营销）、昆仑万维（AI 应用）等。 ⚫ 风险提示：外部不确定性加大的风险，市场情绪与资金流向短期调整的风险，AIGC 技术和应用发展不及预期的风险。 重点公司盈利预测与估值（截至 2026 年 1 月 8 日） 股票代码 股票名称 EPS PE 投资评级 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 0700.HK 腾讯控股 24.14 27.62 31.23 22.96 20.07 17.75 推荐 1024.HK 快手-W 4.12 4.76 5.51 15.70 13.59 11.74 推荐 资料来源：Wind、中国银河证券研究院（均为调整后口径） 传媒行业 推荐 维持评级 分析师 岳铮 ：010-80927630 ：yuezheng_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030006 祁天睿 ：010-8092-7603 ：qitianrui_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130525080003 相对沪深 300 表现图 2026 年 01 月 08 日 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 -20%0%20%40%60%2025/1/92025/2/92025/3/92025/4/92025/5/92025/6/92025/7/92025/8/92025/9/92025/10/92025/11/92025/12/9SW传媒Ⅰ沪深300 行业深度报告 · 传媒行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 目录 Catalog 一、 人工智能 vs 互联网浪潮：复盘、对比、展望 ......................................................................................... 3 （一） 互联网泡沫行情回顾 ........................................................................................................................ 3 （二） 复盘：部分企业过度炒热，市场优胜劣汰 ............................................................................................ 5 （三） 对比：资金聚焦成熟企业，商业化逐步开启验证 ................................................................................... 7 （四） 展望：AI 低成本技术突破，多模态深度融合 ...................................................................................... 11 二、 规模扩张加速，云业务构筑 AI 业绩支点 ............................................................................................. 15 （一） 美股科技巨头：资本开支连续高增，规模扩张构筑壁垒 ........................................................................ 15 （二） 国内互联网公司：加速布局，协同发展 ............................................................................................. 18 三、 投资建议 .................................