新股覆盖研究：恒运昌

http://www.huajinsc.cn/1/13请务必阅读正文之后的免责条款部分2026 年 01 月 11 日公司研究●证券研究报告恒运昌（688785.SH）新股覆盖研究投资要点 下周二（1 月 13 日）有一家科创板上市公司“恒运昌”询价。 恒运昌（688785）：公司自研产品包括等离子体射频电源系统、等离子体激发装置、等离子体直流电源以及配件等。公司 2022-2024 年分别实现营业收入 1.58 亿元/3.25 亿元/5.41 亿元，2023 年至 2024 年 YOY 依次为 105.66%/66.26%；实现归母净利润 0.26 亿元/0.80 亿元/1.42 亿元，2023 年至 2024 年 YOY 依次为204.83%/77.31%。根据公司管理层初步预测，公司 2025 年营业收入较上年减少4.69%至 9.58%，归母净利润较上年减少 19.54%至 28.21%。投资亮点：1、等离子体射频电源系统是我国半导体设备“卡脖子”的关键零部件之一；预期随着国产化趋势的加速推进，国产等离子体射频电源系统发展前景广阔。等离子体射频电源系统是半导体制程工艺中薄膜沉积、刻蚀、离子注入、清洗去胶及键合等工艺控制的关键，直接决定设备工艺能力、产品良率，且随着芯片结构的不断复杂化、半导体工艺制程的持续演进，其关键作用将愈发凸显；根据弗若斯特沙利文预测，2029 年中国大陆半导体行业等离子体射频电源系统的市场规模有望由 2024 年的 65.6 亿元增至 133.1 亿元。然而从供应端来看，由于我国半导体起步较晚、国产等离子体射频电源发展相对滞后，全球市场主要由美系两大巨头 MKS 和 AE 主导；2024 年中国大陆半导体领域等离子体射频电源系统国产化率不足 12%，实现自主可控对我国半导体产业链安全具有重要意义。2、公司核心团队成员大多具有 AE从业背景；在团队带领下，公司逐步发展为国产等离子体射频电源系统的龙头供应商，与拓荆科技等国内头部半导体设备商达成战略性合作。公司在2013 年成立起始终聚焦于等离子体射频电源系统的技术攻关，以实控人乐卫平先生为首的核心团队成员大多曾就职于 AE 等业内龙头厂商；在核心团队带领下，公司先后推出 CSL、Bestda、Aspen 三代产品系列；其中自主研发的第二代产品 Bestda 系列可支撑 28 纳米制程，第三代产品 Aspen 系列可支撑 7-14 纳米先进制程，并已达到与 MKS、AE 次新一代产品同等的性能指标，成功打破了 MKS 和 AE 在国内的垄断格局。截至目前，公司产品已实现量产交付拓荆科技、中微公司、北方华创、微导纳米、盛美上海等国内头部半导体设备商，并配套中芯国际、长江存储等国内晶圆厂，在国内半导体领域系首家出货过亿元和首家实现等离子体射频电源系统（支持半导体先进制程）量产的国产厂商。其中拓荆科技是国产薄膜沉积设备龙头，双方自 2018 年起开启合作；2024 年拓荆科技已成为公司第一大客户、销售收入占比超六成，同时公司亦成为拓荆科技第一大等离子体射频电源系统供应商、前十大零部件供应商；此外，拓荆科技还持有公司 3.09%股份，长期合作预期稳定。根据弗若斯特沙利文统计，2024 年公司在中国大陆半导体行业国产等离子体射频电源系统厂商中的市场份额位列第一。3、公司持续迭代现有产品、并丰富产品矩阵，新一代射频电源系统 Cedar 系列等新产品的推出将助力公司经营稳步向好。（1）在射频电源系统领域，公司锚定 7nm 以下制程等前沿领域，于 2025 年 1 月启动新一代等离子体射频电源系统 Cedar 系列产品的研发；该系列产品以 AE、MKS 等最新一代产品指标为设计目标，并将射频电源和匹配器整合为一体化平台，产品可支撑 5 纳米及以下先进制程；据公司问询交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）50.77流通股本（百万股）12 个月价格区间/分析师李蕙SAC 执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn报告联系人戴筝筝daizhengzheng@huajinsc.cn相关报告华金证券-新股- 新股专题覆盖报告（至信股份）-2025 年 111 期-总第 637 期 2025.12.27华金证券-新股- 新股专题覆盖报告（蘅东光）-2025 年 110 期-总第 636 期 2025.12.24华金证券-新股- 新股专题覆盖报告（陕西旅游）-2025 年 109 期-总第 635 期 2025.12.19华金证券-新股- 新股专题覆盖报告（江天科技）-2025 年 108 期-总第 634 期 2025.12.18华金证券-新股- 新股专题覆盖报告（新广益）-2025 年 107 期-总第 633 期 2025.12.18新股覆盖研究/http://www.huajinsc.cn/2/13请务必阅读正文之后的免责条款部分函回复，该产品预计于 2025 年四季度推出样机、并于 2026 年二季度实现销售。（2）在等离子体激发装置及电源类产品方面，据招股书披露，公司 Torrent系列远程等离子体源、Ginkgo 系列等离子体直流电源、Poplar 系列高功率电源等新产品也陆续完成开发、实现部分小批量交付。同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取富创精密、珂玛科技、先锋精科、英杰电气为恒运昌的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024 年度可比公司的平均收入规模为 17.03 亿元，平均 PE-TTM（剔除富创精密、珂玛科技/算数平均）为 63.86X，销售毛利率为 39.16%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。公司近 3 年收入和利润情况会计年度2022A2023A2024A主营收入(百万元)158.2325.3540.8同比增长(%)105.6666.26营业利润(百万元)27.287.5159.3同比增长(%)221.0982.10净利润(百万元)26.279.8141.5同比增长(%)204.8377.31每股收益(元)1.622.79数据来源：聚源、华金证券研究所新股覆盖研究/http://www.huajinsc.cn/3/13请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录一、恒运昌..........................................................................................................................................................4（一）基本财务状况.......................................................................................................