2026年医药行业投资策略：创新出海新征程，寻找需求新增量

行业：评级：证券研究报告创新出海新征程，寻找需求新增量2026年医药行业投资策略医药生物强于大市（维持）证券分析师：张智聪SAC：S0820525020002zhangzhicong@ajzq.com2026年1月5日核心摘要请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明◼2025年医药板块行情复盘：创新科技行情驱动板块估值修复，多个细分板块步入长期配置区间。2025年，A/H医药板块分化明显，创新出海、脑机接口、AI医疗等“硬科技” 成为板块行情的主要驱动力，其他细分板块表现均弱于行业。当前A股医药板块整体估值仍处于历史偏低水平，其中创新药相关板块估值回到相对合理区间，而CXO、中药、血制品、医药流通等板块估值尚处于过去十年历史估值的20%分位左右，已进入长期配置区间，未来随着国内医药行业基本面改善而迎来估值修复。◼2025年国内医药行业承压运行：疫情影响基本出清，商保和出海带来增量需求。2025年1~10月，医药制造业规模以上企业营业收入和利润总额同比增速分别为-2.9%和-3.5%，1~11月医药制造业规模以上企业工业增加值同比增长+1.8%，国内医药制造业经历三年的调整期逐步消化了疫情影响，有望逐步重回正增长轨道。全国医疗服务诊疗量保持平稳增长，仿制药集采和医保控费常态化，为引导创新药产业发展、医疗服务价格提升腾挪空间。首版商保创新药目录出台，中国药价登记系统上线，国家产业政策为创新药的国内商业化和出海保驾护航。◼创新药出海交易爆发，中国创新药产业迎来飞跃时刻。2025年，中国创新药企业达成License-out交易超过160笔，交易总金额达到1216亿美元，超过2024全年两倍有余，创历史新高。出海授权交易带来首付款65亿美元，超过一级市场融资总金额41亿美元，成为中国创新药企业主要的资金来源。从交易结构来看，中国创新药出海授权获得的首付款和交易总金额也在快速提升，2025年全球医药Liecense-out交易总金额TOP10中有8项为中国来源的项目。中国创新药的全球竞争力提高，在与MNC达成重磅交易的背书效应下，中国创新的国际认可度和全球影响力逐步提高。2核心摘要请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明◼中国创新药出海的产业趋势确立，开启全球化新征程。回顾过去十年中国医药产业创新转型历程，中国创新药产业实现了从无到有、从量变到质变、从跟随到引领、从内卷到出海的跨越式发展，成为全球医药科技创新的主要贡献者。中国创新药产业的快速发展是政策引导、资本助力、人才支撑的协同成果，目前正在从原有的“成本+效率”优势逐渐展现出技术领先优势。中国医药创新实力的提升，与海外MNC、BioPharma拓展新管线的需求双向奔赴，是未来3-5年的产业趋势。中国医药制造业在全球医药产业链中的地位提升，带动了国内医药产业盈利能力、市场空间的提升，甚至投资回报模式的转变，有望进一步带动行业估值的提升。◼投资策略：需求驱动，寻找未来中国医药产业发展的新增量。回顾中国医药产业和医保支付体系过往30年的发展史，“需求驱动”产业升级特征明显。产品结构调整和公司发展的兴衰，底层驱动力都离不开行业整体需求的扩容和导向作用。2024年中国医疗卫生总费用达到9.09万亿，其中社会卫生支出占比接近50%，国家基本医保基金仍是终端支付主力。展望未来，我们认为中国医药行业的成长空间主要来自三部分增量：1）创新出海的新增量；2）医保支付框架下的结构性增量（创新药、中药创新药、硬科技）；3）政府财政和个人需求的自然增长（消费医疗）。从投资角度，2026年我们看好的主要方向为创新出海、硬科技，跟踪医保目录和基药目录扩容进展，静待消费复苏。➢创新药产业链和硬科技：创新药产业链享受出海的新增量和国内医保结构性增量的叠加，选择中国企业具备全球领先优势的ADC、IO2.0双抗、小核酸等核心赛道，结合产业催化，重点关注中国ADC研发技术平台企业映恩生物-B、科伦博泰生物、迈威生物-U、复宏汉霖，中国IO2.0双抗赛道引领企业康方生物、三生制药、信达生物，相应细分领域CXO龙头药明合联、皓元医药、键凯科技，以及传统BigPharma创新转型的中国生物制药。此外，我们还长期看好脑机接口、AI医疗、AI制药等硬科技领域的投资机会。➢中药创新药：医保体系内的结构性增量驱动，关注2026年国家基药目录调整工作进展和潜在获益企业。➢高端成人疫苗：我们对中国消费医疗市场未来前景充满信心，静待国内消费复苏，关注2026年国内高端成人疫苗重磅品种的研发进展。3目 录41. 2025年医药行业复盘2. 中国创新药出海产业趋势确立3. 未来中国医药产业的需求增量4. 投资建议5. 风险提示请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.1 行情回顾：创新主题行情驱动估值修复5SW医药三级指数年初以来区间涨幅排序（截至2025.11.30）SW医药生物指数行情复盘（截至2025.11.30）-10%0%10%20%30%SW医药生物沪深300◼创新科技行情驱动医药板块估值修复。截至11月30日，SW医药生物指数+16.72%，跑赢沪深300指数（+15.04%），板块排名15/31，创新出海、AI医疗、脑机接口、减肥药等科技主题驱动；恒生医疗保健指数+73.38%、恒生生物科技+81.69%，大幅跑赢恒生指数（+28.91%）和恒生科技指数（+25.31%），由年初的小市值Biotech领涨逐步切换至大型Biotech、Biopharma驱动。进入9-10月份后，随着学术会议和创新药BD交易等产业催化减少，A/H创新药板块再次进入回调阶段。◼各细分子行业显著分化，创新药结构性行情驱动。横向比较各细分行业表现，创新药相关的化学制剂、其他生物制品以及上游CXO等超额收益明显，医疗器械、医药商业表现弱于行业指数，血制品和医药消费相关板块（民营医院、中药、疫苗等）收益为负。◼核心原因三个方面：1）医药指数经过4年调整，机构相对低配，而中国医药产业经过10年的创新转型和研发投入，逐步实现从跟随到引领，创新药出海大额BD交易催化+商保支付端边际改善；2）春节后Deepseek、机器人、脑机接口等科技领域行情火热，市场风险偏好提升，创新药是海外创新映射最直接的赛道；3）中美关税博弈短期免疫赛道。16.72%15.04%-20%-10%0%10%20%30%40%50%医疗研发外包化学制剂其他生物制品原料药医药生物沪深300医疗耗材体外诊断医药流通医疗设备线下药店医院中药III疫苗血液制品资料来源：Wind，爱建证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.1 行情回顾：多个细分行业估值仍处于历史低位6各子板块当前PE（TTM）在过去十年历史估值百分位（右轴）排序医药板块PE相比全部A股（非银行）的估值溢价率仍在历史低位◼当前医药板块整体估值仍在历史偏低水平。截至11月30日，医药板块市盈率PE（TTM，整体法且剔除负值）为29.46x，相比全部A股（非银行）的估值溢价率为32.49%，而自2025年1月1日以来的历史均值为48.88%，医药板块整体估值水平仍在历史偏低位置。◼多个细分行业估值回落至历史估值20%分位以下，步入长期布局区间。与历史 估 值 水 平 纵 比 ， 医 药 板 块