信用展望2026|水泥行业：需求温和下降，盈利继续承压

免责声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 - 1 - 中证鹏元资信评估股份有限公司 工商企业评级部 何贺 heh@cspengyuan.com 王贞姬 wangzj@cspengyuan.com 主要内容： 水泥供需矛盾短期难有实质性改善，2026 年预计水泥需求将呈温和下降态势，在重大基建项目加速落地支撑下，降幅有望收窄。2025 年以来房地产市场持续探底，基建投资增速下降，对水泥需求的拉动作用持续减弱，水泥产量继续下降。前三季度全国 31 个省份中仅有西藏和宁夏 2 个省区同比正增长，东北、西北、华东、华北地区的下滑幅度超过全国均值。供给端错峰生产、产能置换等措施以及“双碳”等政策发力一定程度优化供给格局，但行业产能过剩压力仍较大，2025 年 9 月末水泥产能利用率下降至不到 50%，供需矛盾进一步加剧，库容比继续升高，水泥价格低位震荡；传统基建投资增速放缓、房地产市场信心修复缓慢、新开工项目储备不足仍是 2026 年拖累水泥需求的主要因素，供需矛盾难以实质性改善，但作为“十五五”开局之年，重大基建项目加速落地，资金保障力度加码，城市更新、旧改项目持续推进，预计将对水泥需求形成核心支撑力量，“双碳”+“双控”等政策将继续优化行业供给，预计 2026 年水泥需求将呈总量温和下降态势，降幅有望收窄。 2025 年“水泥-煤炭”价差扩大使水泥企业盈利水平略有上升但修复有限，预计 2026 年盈利继续承压。在供需结构性失衡加剧的影响下，2025 年前三季度水泥价格呈“高开低走、震荡下行”的走势，但受益于煤炭价格震荡下行，“水泥-煤炭”价差略有扩大，行业盈利水平略有上升，亏损企业同比减少，经营现金流有所改善，但盈利修复有限，整体经营业绩仍承压，债务融资规模继续增长，偿债能力指标弱化。2026 年预计在水泥需求总量温和下降态势下，水泥价格继续低位震荡，而煤炭市场预计将整体处于平衡状态，价格中枢预期相对稳定，水泥企业煤炭成本压力短期内难以缓解而压缩行业利润空间，行业盈利水平仍难以改善。 行业发债情况及结论：2025 年 1-11 月水泥企业新发债规模较上年同期有所下降，新发债主体信用等级集中在高等级，中长期债券占比较高，发行成本有所下降。水泥企业存量债发债主体以央企和地方国企为主，资质整体表现较好，集中度较高。在国内市场需求不足的大背景下，企业通过海外产能布局和市场拓展来扩充收入和利润来源。由于水泥的运输半径决定了区域属性较强，信用展望 2026|水泥行业：需求温和下降，盈利继续承压 行业展望 2026 年 1 月 5 日 行业展望 - 2 - 免责声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 水泥企业的经营效益与区域内的房地产、基建投资和地方政府经济财力具有相关性，需谨慎关注销售区域欠发达、业绩下降较大、债务负担重且融资成本高的地方国企和民营企业。 行业展望 - 3 - 免责声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 一、行业运营环境2025 年以来房地产市场仍处于底部调整，基建投资增速下降，对水泥需求形成双重拖累，预计 2026 年房地产对水泥需求的削弱作用难有实质性缓解，基建增长对水泥需求提供一定支撑力量，需求端整体将呈总量温和下降态势 房地产将继续拖累水泥需求。2025 年以来全国房地产市场整体延续调整态势，在多轮政策托底作用下，部分指标降幅收窄，去库存持续推进，2025 年 1-10 月，国内商品房销售额累计同比减少 9.6%，跌幅有所收窄，但受房企资金链紧张影响，国内房地产开发投资延续下行且降幅呈扩大趋势，房屋新开工面积同比下降19.8%，房地产开发投资同比下降 14.7%。 “十五五”期间，房地产行业将从规模扩张的旧模式逐步进入“缩量均衡、提质增效、存量运营”的转型期，同时房企土地购置面积长期低迷导致 2026 年新开工项目储备严重不足，预计新房市场新开工颓势难有根本性逆转，但随着政策推动下的保障房和城市更新项目大力推进，会对水泥需求形成一定支撑，但难以抵消新房端需求下滑的缺口，房地产行业对水泥的需求修复仍需时日。 图1 商品房销售跌幅收窄 图2 房地产投资持续下行 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 2025 年基建投资对水泥需求支撑不足，但重大基建项目在“十五五”开局有望为水泥需求带来支撑。2025 年以来受房地产投资拖累以及地方政府化债背景下财政资金紧张导致投资增速下降，2025 年 1-10 月全国固定资产投资额（不含农户）同比下降 1.7%，其中基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降 0.1%，与水泥强相关的道路运输业投资同比下降 4.3%，铁路运输业投资同比增长 3.0%，基建对水泥需求支撑不足。 作为经济发展的稳定器，在稳增长需求下，“两重”建设持续推进、专项债加速发行等将推动基建投资发力。国务院明确将国家重大战略实施和重点领域安全能力建设的“两重”项目放在“十五五”全局中谋划推进，2025 年已安排 8,000 亿元超长期特别国债支持 1,459 个“两重”相关“硬投资”项目，成为拉动基建 行业展望 - 4 - 免责声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 投资的核心抓手。此外，2026 年作为“十五五”开局之年，重大项目通常会及早落地以支撑经济，多地已开始积极谋划 2026 年重点项目储备。为稳固开局，财政政策预计将更加积极，地方专项债额度可能小幅上调，多项资金工具规模将扩大，为基建投资提供充足“弹药”。2025 年下半年已落地的 5,000 亿元政策性金融工具等资金，其带动的项目开工预计在 2026 年释放。此外，5,000 亿元地方债结存限额中，有 2,000 亿元专项债券额度专门用于支持部分省份投资建设，进一步补充基建资金。整体来看，2026 年作为“十五五”开局之年，在政策支持、重大项目推进、资金保障强化等多方面因素推动下，将为基建投资带来结构性增长机会，对水泥需求形成底部支撑。 图3 基建投资增速持续下降 图4 专项债发行大幅提速 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 预计 2026 年水泥需求总量呈温和下降态势。展望 2026 年，作为“十五五”开局之年，重大基建项目加速落地，资金保障力度加码，城市更新、旧改项目持续推进，对水泥需求形成核心支撑力量，但传统基建投资增速放缓、房地产市场信心修复缓慢，新开工项目储备不足，仍是拖累水泥需求的主要因素，预计 2026年水泥需求将呈总量温和下降态势。 2025 年以来需求不足导致水泥产量持续探底、库容比先降后升，错峰生产力度加大、产能置换政策对水泥供给抑制增强，超低排放、节能降碳等政策进一步加速低效产能出清，预计 2026 年需求下降叠加供给端政策加码下水泥产量继续下降，但降幅有望收窄 2025 年以来我国水泥产量继续下降，库容比升高，产能过剩压力仍较大。受下游需求持续低迷影响，2025 年 1-10 月全国规模以上企业的累计水泥产量约 14.00 亿吨，同比下降 6.7%，水泥产量创下近 16 年来新低。从季度走势来看，一季度凭借错峰生产和阶段性需求回暖降幅较小，实现产量 3.31