大唐集团旗下水电平台，业绩弹性与分红提升可期

公司深度报告 · 公用事业行业 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 大唐集团旗下水电平台，业绩弹性与分红提升可期 2025 年 12 月 29 日 核心观点 ⚫ 大唐旗下水电平台，盈利&分红优势兼具。公司控股股东为中国大唐集团，实控人为国务院国资委。公司定位于大唐集团以广西区域为主的境内水电资源整合平台。截至 24 年末，累计装机 1390.13 万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为 1024.04、133、87.25、145.84 万千瓦。公司水电核心资产为位于红水河流域的 6 座梯级电站，占水电整体装机的 83%。水电作为公司第一大收入和利润来源，正常年份收入贡献度超 70%、毛利贡献度超 85%。尽管公司盈利能力随来水波动（20-24 年 ROE 在 6.59%-17.98%），但横向对比来看多数年份仍处于可比公司中枢偏上位置；与此同时，公司现金流较为充裕，支撑领先同行的分红比例，20-24 年均值高达 81%，盈利&分红优势兼具。 ⚫ 水电：量增价稳与成本下行共振。1）电量：短期来看，25 年龙滩建库以来首次蓄满，而 24 年水位分位数最高仅达到 84%左右，我们预计公司利用小时数仍有提升空间，25Q4、26Q1 电量展望积极。长期来看，红水河流域水电站已基本开发完毕，未来增量或主要来自龙滩扩建，以及南盘江八渡、怒江松塔水电站，但上述项目目前均处于前期阶段，若未来全部投产， 对应装机弹性52%。2）电价：公司水电市场化程度较低，上网电价自 2021 年广西取消水电让利政策以来呈现稳中有升态势。3）成本：折旧端，我们预计龙滩、大化扩建机组机器设备折旧将于 25-27 年到期，岩滩扩建机组将于 31-32 年到期，届时有望分别释放利润总额约 1.5、0.7 亿元。利息费用方面，我们测算公司综合融资成本已于 20 年的 4.28%降至 24 年的 2.28%，较可比公司存在明显优势，若未来带息负债规模不出现大幅收缩，利息费用进一步下降的空间或较为有限。 ⚫ 现金流充裕，分红提升可期。我们从 FCFE 出发探讨公司的分红提升潜力。资本开支方面，1）我们假设 25-27 年公司分别新增新能源装机 100、100、75万千瓦；2）由于水电项目当前仍处于前期阶段，暂不考虑相关的资本开支；3）考虑每年约 6 亿元的技改工程等其他资本开支；债务方面，我们假设基于折旧还款法进行债务偿还，且新增债务假设为资本开支的 70%。基于此，我们测算公司 2025-2027 年理论分红比例分别为 67%、74%、86%；若还款节奏更加温和、新能源资本开支有所放缓，公司理论分红比例有望进一步提升。由于公司业绩受来水波动影响，即便在分红比例较为确定的情况下，市场或仍对公司绝对分红可持续性存在一定顾虑。 但复盘历史来看，在来水极度偏枯的2023 年，公司通过大幅提升分红比例至 129%使得每股分红金额维持在 0.2元，因此，我们判断公司或亦有一定意愿维持每股分红金额的相对稳定。 ⚫ 投资建议：预计 25-27 年公司分别实现归母净利润 29.3、31.0、33.7 亿元，yoy+28.5%、+5.7%、+8.5%。可比公司 2026 年 wind 一致预期 PE、PB 分别为 16.09x、1.87x，低于公司的 18.19x 和 2.73x，但考虑到公司盈利能力与分红比例均较为突出，估值或仍有提升空间。绝对估值法下，我们预计公司合理每股价值区间为 7.45-10.76 元，中枢值 8.87 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 ⚫ 风险提示：来水波动的风险，电价超预期变化的风险，在建&拟建项目推进不及预期的风险等。 桂冠电力（股票代码：600236） 推荐 首次评级 分析师 陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030001 梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070002 研究助理：马敏 ：mamin_yj@chinastock.com.cn 市场数据 2025 年 12 月 29 日 股票代码 600236 A 股收盘价(元) 7.16 上证指数 3,965.28 总股本(万股) 788,238 实际流通 A 股(万股) 788,238 流通 A 股市值(亿元) 564 相对沪深 300 表现图 2025 年 12 月 29 日 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 -20%0%20%40%2024/12/302025/1/302025/2/282025/3/312025/4/302025/5/312025/6/302025/7/312025/8/312025/9/302025/10/312025/11/30桂冠电力沪深300 公司深度报告 · 公用事业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 主要财务指标预测 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 9,598 10,117 10,707 11,317 收入增长率% 18.63 5.40 5.84 5.69 归母净利润(百万元) 2,283 2,934 3,102 3,367 利润增长率% 86.26 28.51 5.71 8.53 分红率% 70.77 70.77 70.77 70.77 毛利率% 44.70 49.70 49.40 50.39 摊薄 EPS(元) 0.29 0.37 0.39 0.43 PE 24.72 19.23 18.19 16.76 PB 2.99 2.86 2.73 2.61 PS 5.88 5.58 5.27 4.99 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司深度报告 · 公用事业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 目录 Catalog 一、 大唐集团旗下水电平台，盈利&分红优势兼具 ......................................................................................... 4 （一） 大唐集团旗下水电平台，坐拥红水河流域优质资产 ................................................................................ 4 （二） 水电主业盈利能力优异，分红比例同行业领先 ...................................................................................... 6 二、 水电：量增价稳与成本下行共振 ............................