首次覆盖报告：AI驱动PCB升级，电镀设备龙头迎放量拐点

证券研究报告公司研究 / 首次覆盖2025 年 12 月 25 日机械设备AI 驱动 PCB 升级，电镀设备龙头迎放量拐点——东威科技（688700.SH）首次覆盖报告报告原因：买入（首次评级）投资要点：投资建议：我们预计公司 2025E/2026E/2027E 营业收入分别为 10.64/14.59/18.90 亿元，同比增长 41.8%/37.2%/29.5%；归母净利润分别 为 1.47/2.36/3.25 亿元，同比增长112.5%/60.5%/37.3%，对应 2025E/2026E/2027EPE 分别为 74.8/46.6/33.9 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。行业和公司情况：1）公司为全球领先的电镀设备制造商，垂直连续电镀设备在中国市占率50%以上，下游客户已覆盖大多数中国一线 PCB 制造厂商。在 AI 服务器及海外 PCB 扩产带动下，高端电镀设备需求有望持续释放，公司盈利受益于产品结构向高价值量升级。2）行业：①PCB：根据 Prismark，受 AI 服务器需求高景气驱动，全球 PCB 行业景气回升，2025 年产值有望同比增长 7.6%至 791 亿美元，其中 18 层以上高多层板增长达 41.7%，2024–2029年行业复合增速预计约 5.2%。②PCB 设备：据 Prismark、灼识咨询，全球 PCB 设备市场规模由 2024 年约 71 亿美元增长至 2029 年 108 亿美元，对应 CAGR 为 8.7%；根据华经产业研究院，2024 年中国 PCB 电镀设备行业规模约 31 亿元，同比增长 11.7%，2020–2024 年CAGR 达 8.7%；在下游产能扩张及传统设备更新替换驱动下，PCB 电镀行业有望保持稳健较快增长。关键假设点：1）收入：高多层板、HDI 及厚铜板需求增长带动电镀设备放量，我们假设 2025E–2027E 公司高端印制电路设备收入同比增长 60%/45%/33%；2）毛利率：多层板需脉冲设备提升孔内电镀品质，推动电镀设备单机升级，我们假设高端印制电路设备业务毛利率升至35.3%/37.0%/38.0%。有别于市场的认识：市场更多从 PCB 产能扩张角度理解公司成长性，低估了 PCB 向高层数、厚铜及高可靠性演进过程中，对电镀工艺一致性、电流控制精度及设备稳定性的技术升级需求。随着脉冲电镀、连续化电镀等高端工艺渗透率提升，设备技术壁垒与工艺适配能力成为核心竞争要素，公司在高端电镀核心技术上积累，有望持续推升单机价值量与毛利率，而非仅体现为周期性设备放量。股价表现的催化剂：公司 PCB 客户资本开支计划上修；高速、高速低损耗材料（如 M9）在PCB 中渗透率提升；公司高端设备放量进度超预期等。风险提示：PCB 需求不及预期风险；公司设备放量不及预期风险；行业竞争加剧及价格压力风险；新材料、新工艺推进节奏不确定风险。市场数据：2025 年 12 月 24 日收盘价（元）36.89一年内最高/最低（元）48.56/23.51市净率6.1股息率（分红/股价）0.27流通 A 股市值（百万元）11,008上证指数/深证成指3,941/13,486注：“股息率”以最近一年已公布分红计算基础数据：2025 年 09 月 30 日每股净资产（元）6.0资产负债率%42.91总股本/流通 A 股（百万）298/298流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与沪深 300 指数对比走势：资料来源：聚源数据相关研究《中微公司（688012.SH）：补齐 CMP 关键拼图，平台化战略再进一步》2025-12-19《北方华创（002371.SZ）：收购光学镀膜装备公司，加速关键环节国产替代》2025-12-12《德昌电机控股（0179.HK）中期业绩点评：机器人与液冷泵开启新成长曲线》2025-11-13证券分析师王凯S0820524120002021-32229888-25522wangkai526@ajzq.com财务数据及盈利预测报告期202320242025E2026E2027E营业总收入（百万元）9097501,0641,4591,890同比增长率（%）-10.1%-17.5%41.8%37.2%29.5%归母净利润（百万元）15169147236325同比增长（%）-29.0%-54.3%112.5%60.5%37.3%每股收益（元/股）0.510.230.490.791.09毛利率（%）41.7%33.5%33.9%35.5%36.5%ROE（%）8.7%4.0%7.8%11.2%13.3%市盈率55.9158.974.846.633.9注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE数据截至 2025 年 12 月 24 日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2东威科技（688700.SH）2025 年 12 月 25 日图表 1：2025 前三季度公司收入及归母净利润同比提升图表 2：2024 年公司 PCB 电镀设备收入占比提升资料来源：Wind，爱建证券研究所资料来源：Wind，爱建证券研究所图表 3：2025 前三季度公司盈利能力提升图表 4：2020-2025 前三季度公司费用率保持平稳资料来源：Wind，爱建证券研究所资料来源：Wind，爱建证券研究所图表 5：公司主要产品为垂直连续电镀设备资料来源：公司招股说明书，爱建证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3东威科技（688700.SH）2025 年 12 月 25 日图表 6：PCB 电镀设备制造业产业链资料来源：公司招股说明书，爱建证券研究所图表 7：中国 PCB 产值和产量全球占比图表 8：PCB 产品类型及发展趋势资料来源：公司招股说明书，爱建证券研究所资料来源：公司招股说明书，爱建证券研究所图表 9：全球及中国 PCB 电镀设备市场规模图表 10：中国 PCB 电镀设备市场规模资料来源：公司公告，爱建证券研究所资料来源：公司公告，爱建证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4东威科技（688700.SH）2025 年 12 月 25 日图表 11：公司收入及毛利率关键假设亿元人民币2022202320242025E2026E2027E总收入10.099.057.500010.6414.5918.90YoY25.8%-10.3%-17.1%41.8%37.2%29.5%毛利率41.9%41.7%33.5%33.9%35.5%36.5%高端印制电路6.703.574.917.8611.3915.15YoY1.3%-46.8%37.7%60%45%33%毛利率43.4%39.4%34.3%35.3%37.0%38.0%五金表面处理1.151.561.271.351.481.63YoY55.2%36.3%-18.6%6%10%10%毛利率23.8%27.7%16.2%15.0%16.0%16.0%新能源领域1.603.380.520.460.440.44YoY111.8%-84.8%-10%-5%0%毛利率48.5%49.6%48.5%48.0%48.0%48.0%其他(行业)0.640