首次覆盖报告：量贩零食龙头加速成长，向上势能强劲

证券研究报告公司研究 / 首次覆盖2025 年 12 月 24 日食品饮料量贩零食龙头加速成长，向上势能强劲——万辰集团（300972.SZ）首次覆盖报告报告原因：买入（首次评级）投资要点：投资评级与估值：公司作为量贩零食行业头部企业，凭借超 1.5 万家门店网络构建的供应链规模效应，成功在快速变革的行业中确立领先地位。预计公司 2025/2026/2027 年营业收入分别为 497.2/625.1/715.8 亿元，同比增长 53.8%/25.7%/14.5%，归母净利润分别为10.7/17.5/24.0 亿元，同比增长 266.0%/63.2%/36.7%，对应 PE 分别为 32.5X/19.9X/14.6X。首次覆盖，给予"买入"评级。行业与公司分析：公司原主营食用菌业务，2022 年切入量贩零食赛道，通过并购整合好想来、来优品、吖嘀吖嘀、陆小馋、老婆大人五大品牌快速起量，25Q1-3 量贩零食业务收入占比达 98.9%，已成为核心利润来源。行业层面，据艾媒咨询数据，我国零食集合店市场规模从2019 年 211 亿元增至 2023 年 809 亿元，CAGR 约 40%，预计 2025 年有望达 1239 亿元。公司深耕华东、布局全国，已建成 50 余个区域配送中心及超 90 万平米智能仓储体系，供应链基础设施领先同业。关键假设点：量贩零食业务方面，公司将维持稳健的扩店节奏，预计 2025/2026/2027 年末门店数分别达到 18000/21000/22500 家，同比增长 26.8%/16.7%/7.1%。随着加密节奏放缓及多品类业态拉动，单店收入有望企稳回升，预计 2025/2026/2027 年单店收入分别为273.2/295.1/315.7 万元，同比增长 22.0%/8.0%/7.0%。规模效应持续释放带动毛利率稳步提升，预计 2025/2026/2027 年量贩零食业务毛利率分别为 11.5%/12.0%/12.1%，营业收入分别为 491.8/619.6/710.4 亿元，同比增长 54.7%/26.0%/14.6%。食用菌业务方面，受行业供给充裕、价格承压影响，预计整体保持平稳，2025/2026/2027 年营业收入分别为5.4/5.4/5.4 亿元，同比增长 0.8%/0.3%/0.2%，毛利率分别为 4.0%/4.1%/4.2%。有别于市场的认识：市场认为量贩零食模式进入门槛低、单店收入存在持续下滑风险、硬折扣商业模式适用品类有限等，但我们认为：1）门店持续加密提升供应链规模效应，超 1.5 万家门店网络构建自强化的竞争壁垒。公司 25H1 门店数达 15365 家，已建成 50 余个区域配送中心及超 90 万平米的智能仓储体系，实现覆盖全国 21 个省、4 个自治区、3 个直辖市的T+1 配送。公司在行业跑马圈地阶段即同步布局后端供应链基础设施，对后进入者形成先发优势。在当前门店规模下，区域配送密度提升带动单位物流成本下降，物流费率持续优化将推动量贩零食业务费效比有效提升。加盟商 100%从总部进货，库存风险由总部承担，24 小时补货能力减少加盟商备货资金占用，总部通过规模采购压低成本、让利终端，加盟商毛利率稳定，利益绑定机制保障门店稳定扩张。2）公司收入总量仍保持高速增长，单店收入下滑趋势有望改善。25H1 单店收入同比下降 9.5%，是区域门店数量快速上升的结构性结果。2024年末门店数达 14196 家，同比净增 9470 家，区域门店密度提升导致单店客流分流。门店密度提升缩短消费者触达距离，消费模式从低频大额囤货转向高频小额即买，公司收入总量仍保持高速增长，25Q1-3 量贩零食业务营收 361.6 亿元，同比增长 78.8%。随着门店加密节奏放缓、多品类扩张以及四季度传统消费旺季，单店收入下滑趋势有望改善。3）零食品类已验证硬折扣模式可行性，多品类店型将打开第二增长曲线。零食属非刚需、低频、冲动消费品类，在该品类跑通硬折扣模式具备复用价值，向日化、冻品、生鲜等刚需高频品类延伸理论上更易成功。公司现有仓储物流体系、数字化供应链管理系统及深入县乡的门店网络均可复用，多品类拓展仅需在此基础上打造上游供应链，边际投入可控。来优品团队推出“来优品省钱超市”，2025 年 1 月首店落地合肥，面积约 300 平米，SKU 至 3000+，品类覆盖酒水冻品、短保烘焙、米面粮油、日化用品，定位“家庭社区购物目的地”；好想来团队于 2025年 1 月在江苏推出“好想来全食优选”，定位“社区综合食品超市”，引入水果生鲜、扩大市场数据：2025 年 12 月 23 日收盘价（元）194.21一年内最高/最低（元）211.80/73.17市净率18.0股息率（分红/股价）0.37流通 A 股市值（百万元）32,626上证指数/深证成指3,920/13,369注：“股息率”以最近一年已公布分红计算基础数据：2025 年 09 月 30 日每股净资产（元）10.8资产负债率%66.35总股本/流通 A 股（百万）189/168流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与沪深 300 指数对比走势：资料来源：聚源数据相关研究-证券分析师范林泉S0820525020001021-32229888-25516fanlinquan@ajzq.com联系人朱振浩S0820125020001021-32229888-25515zhuzhenhao@ajzq.com冻品占比。从店型规划看，省钱超市聚焦三大模块，以零食为基础核心保持品类优势；针对民生必需品，源头厂家直供，降低成本让利消费者；重点开发自有品牌将产品品质与价格做到极致。当前多品类店型处于打磨期，公司阶段性放缓开店速度聚焦供应链能力建设，一旦单店盈利模型验证成功即可快速复制，承载从"零食量贩龙头"向"社区硬折扣平台"的战略升级。股价的催化剂：1）华东地区深耕叠加空白区域渗透，门店网络仍具备持续扩张空间。华东地区 25H1 门店数量达 8727 家、占比 56.8%，单店营收及净利率均高于新拓区域，成熟区域贡献核心利润。截至 2024 年末，华北、东北门店占比分别为 8.7%、5.7%，两区域营收同比分别高增 430.8%、3269.1%，门店规模同比分别增长 201.5%、1640.0%，验证区域复制可行性，基地外市场的门店扩张节奏有望上修。2）规模效应驱动费用率下降，少数股东权益收回增厚归母利润，盈利能力有望持续上升。销售费用率从 2023 年 4.7%降至 25Q1-3 的 2.9%，同期管理费用率从 4.8%降至 2.8%，规模效应使得费用率下降。25Q1-3 量贩业务净利率（加回股份支付费用）达 4.4%，同比提升 2.7pct，叠加股份支付费用自 2025 年起逐年递减，报表利润进一步释放。2024、2025 年公司先后收回南京万好、南京万优少数股东权益，预计少数股东权益占比将逐步下降，归母利润增厚路径清晰。3）行业双强格局初步形成，供应链壁垒使得竞争地位稳固。公司与鸣鸣很忙门店数量均超 1.5 万家，双强格局下仍处于共同做大市场阶段。公司深耕华东，鸣鸣很忙深耕华中，供应链半径决定竞争边界，短期正面竞争