首次覆盖：巨头革新，华为助力

证券研究报告公司研究 / 首次覆盖2025 年 12 月 15 日汽车巨头革新，华为助力——上汽集团(600104.SH)首次覆盖报告原因：买入（首次评级）投资要点：投资建议：预计 2025-2027 年公司归母净利润为 106/131/159 亿元，对应 PE 为 17/14/11倍。公司估值低于可比公司均值，考虑公司自上而下积极推动电动智能化转型，并加强对外合作，首次覆盖，给予“买入”评级。行业与公司情况：中国汽车行业正处于电动智能化转型的关键阶段，自主品牌崛起，合资品牌承压，行业竞争加剧，传统车企面临转型压力。公司拥有完整的汽车产业链和丰富的品牌矩阵，整车业务包括上汽乘用车（荣威、飞凡、智己等）、上汽大众、上汽通用、上汽五菱、大通等，零部件业务为集团内各品牌提供支持。公司重组大乘用车板块，整合荣威和飞凡品牌，提升运营效率和资源协同；同时，与华为深度合作推出全新品牌“尚界”，切入 15-20万主流智能电动车市场，借鉴消费电子企业经验，提升产品力与用户体验；此外，公司加速推进固态电池等前沿技术产业化。预计公司改革成效将逐步显现，经营表现有望逐步回升。有别于大众的认识：1）公司作为大型国企，内部变革的决心与执行力可能被低估：公司在上海市国资委支持下进行了较大规模的人事与组织架构调整，并制定了《上汽全面深化改革工作方案（2024-2027 年》。2025 年业绩强劲反弹和销量的持续回暖是改革成效渐显的直接证据；2）“尚界”合作的战略意义超越单一车型：公司全面深化与华为鸿蒙智行的战略合作，有望获得华为在技术、生态、渠道上的全面赋能，是智能化转型和高端化突破的关键战略举措，其长期价值将逐步显现。关键假设点：1）收入增长：2025-2027 年公司总营收同比增速约为 6.5%、4.4%、7.0%，其中整车收入增速约为 6.0%、3.0%、6.0%，零部件收入增速约为 8.0%、6.0%、8.0%；2）毛利率提升：公司通过优化产品结构和费用率，综合毛利率逐步回升，2025-2027 年约为10.2%、10.6%、11.1%。其中，整车毛利率从 3.9%逐步增长至 4.8%，零部件毛利率从 16.5%逐步增长至 16.9%，贸易及其他毛利率维持在 19%以上。催化剂：1）尚界、智己等自主品牌核心车型上市后月销快速攀升稳定过万；2）合资品牌上汽大众及上汽通用月销同比增速稳定回正；3）出口及海外基地销量持续稳定正增长。风险提示：1）尚界销量不及预期：若与华为合作重点品牌车型销量不及预期，对公司未来增长将有一定挑战；2）自主品牌盈利能力不及预期：若自主品牌高端化受阻，盈利能力不及预期，对公司整体业绩预计造成一定影响；3）海外市场政策风险：关税政策变化可能影响公司海外业务发展。市场数据：2025 年 12 月 12 日收盘价（元）15.72一年内最高/最低（元）21.04/13.92市净率0.6股息率（分红/股价）0.56流通 A 股市值（百万元）180,706上证指数/深证成指3,889/13,258注：“股息率”以最近一年已公布分红计算基础数据：2025 年 09 月 30 日每股净资产（元）25.7资产负债率%62.30总股本/流通 A 股（百万）11,495/11,495流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与沪深 300 指数对比走势：资料来源：聚源数据相关研究-证券分析师吴迪S0820525010001021-32229888-25523wudi@ajzq.com联系人徐姝婧S0820124090004021-32229888-25517xushujing@ajzq.com财务数据及盈利预测报告期202320242025E2026E2027E营业总收入（百万元）744,705627,590668,572697,788746,773同比增长率（%）0.1%-15.7%6.5%4.4%7.0%归母净利润（百万元）14,1061,66610,75113,34216,151同比增长（%）-12.5%-88.2%545.2%24.1%21.1%每股收益（元/股）1.230.140.931.151.40毛利率（%）1.7%0.4%10.2%10.6%11.1%ROE（%）4.9%0.6%3.6%4.3%4.9%市盈率13.0109.216.913.611.3注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2上汽集团（600104.SH）2025 年 12 月 10 日图表 1：上汽集团 2025 年 1-10 月汽车累计销量位列中国市场车企集团第二（单位：万辆、%）资料来源：中汽协，爱建证券研究所图表 2：公司整车及零部件业务收入占比 80%以上图表 3：25Q3 公司归母净利润同比显著改善资料来源：Wind，爱建证券研究所资料来源：Wind，爱建证券研究所图表 4：25Q3 公司净利率同比改善图表 5：公司销售费用率稳中有降资料来源：Wind，爱建证券研究所资料来源：Wind，爱建证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3上汽集团（600104.SH）2025 年 12 月 10 日图表 6：公司分部营收及毛利率预测2022202320242025E2026E2027E营业总收入(亿元）7440.637447.056275.906685.826977.957467.62YoY-4.59%0.09%-15.73%6.53%4.37%7.02%汽车制造业7209.877261.996140.746564.176859.967346.08YoY-5.12%0.72%-15.44%6.90%4.51%7.09%整车业务5,050.665,053.633,812.624,041.384,162.624,412.38YoY-9.3%0.1%-24.6%6.0%3.0%6.0%零部件业务1,685.271,828.831,906.762,059.302,182.862,357.49YoY5.7%8.5%4.3%8.0%6.0%8.0%贸易及其他473.94379.53421.4463.50514.48576.22YoY8.8%-19.9%11.0%10.0%11.0%12.0%金融业230.75185.06135.16121.64117.99121.53YoY15.77%-19.80%-26.96%-10.00%-3.00%3.00%金融业务230.75185.06135.16121.64117.99121.53YoY15.8%-19.8%-27.0%-10.0%-3.0%3.0%毛利率合计(%)11.7912.0611.0210.2110.6311.10汽车制造业9.6110.199.388.929.399.88整车业务4.545.793.863.904.304.80零部件业务22.6719.4617.9116.5016.7016.90贸易及其他17.1824.0720.7719.0019.5020.00金融业80.0385.4785.1580.0083.0085.00金融业务80.0385.4785.158