商社行业2026年度策略：强-变-新-外需与内需——消费出海与资源商贸

商社行业2026年度策略：强&变&新-外需与内需——消费出海与资源商贸请务必阅读正文之后的免责声明部分2025年11月23日证券研究报告·行业深度报告·商贸零售吴劲草首席证券分析师S0600520090006wujc@dwzq.com.cn阳靖证券分析师S0600523020005yangjing@dwzq.com.cn张家璇证券分析师S0600520120002zhangjx@dwzq.com.cn石旖瑄证券分析师S0600522040001shiyx@dwzq.com.cn郗越证券分析师S0600524080008xiy@dwzq.com.cn王琳婧证券分析师S0600525070003wanglj@dwzq.com.cn摘要❑复盘2025年商社行业：●国补刺激+低基数下，可选品实现修复。2025年1-10月，在国补带动下，限额以上体育娱乐、家电音像、文化办公、家具、通讯器材等可选品品类均实现18~21%的高增速；金银珠宝类受益于金价上涨，有较大的增幅；服装、化妆品、日用品等可选消费品也实现4%或以上的增速。分消费类型看，商品零售好于餐饮收入，餐饮在10月份开始有所复苏。分线上线下来看，线上消费增速仍好于线下，线上渗透率还在进一步提升。●“反内卷”下，生产环节利润复苏，关注大宗商贸环节复苏。随着“反内卷”，8月起，PPI、工业企业利润总额呈现恢复趋势，8-9月规模以上工业企业利润总额均实现同比20%以上增速。随着下游企业回暖，大宗供应链企业也有望随货量、货品价格提升、利润率增长而迎来业绩复苏。 ●商社消费综述：新消费的崛起，贸易战影响下的消费出海，黄金大涨带来的特殊机会，内需消费待提振——新品牌&新品类&新改革。❑展望2026年商社行业可期方向有：●消费出海与贸易安全：消费出海与贸易安全，将长期在中国的经济中，起到重要的作用，也是消费行业长期期待的方向，包括品牌出海和供应链出海，在全世界范围打造“中国品牌”是长期的重要方向。●黄金珠宝零售品牌：黄金价格已经站上高位，但黄金珠宝的消费习惯，通常有所时滞，2026年黄金珠宝零售品牌依然是重点可期方向。●大宗商贸拐点已至：大宗商贸在2025年显著迎来拐点，中国是世界第一大工业国，商品贸易长期都是重要的方向，在成长与演进中，有望出现多个类似日本商社集团的中国大宗商贸集团。●零售&旅游企业的变化与变革：百货商超&旅游景区等板块，重资产与国企占比较大，变化与改革有望持续提供边际催化。❑投资建议：寻找消费商社行业2026年的【强】【变】【新】 ，建议关注：●强：【消费出海】小商品城，安克创新，绿联科技等，【黄金零售】六福集团，周大生，老凤祥等。●变：【商贸周期变化】厦门象屿，物产中大等，【企业变革变化】永辉超市，长白山等，【品牌塑造变化】上美股份，青木科技，若羽臣等。●新：【新消费(人传人）】老铺黄金，泡泡玛特等。●低：【估值低位】华住集团-S，名创优品，学大教育，北京人力等。❑风险提示：行业竞争加剧，消费需求不及预期，原材料价格上涨，地缘因素影响等。2目录1.总章：2026年商社行业的强变新3.大宗供应链：“反内卷”下有望复苏，看好中长期趋势2.消费品出海：看好优质供应链品牌化大趋势4.社服：关注需求边际改善和政策催化细分方向5.黄金珠宝：关注26年价值底部标的反转机会7.宠物食品：行业长坡厚雪，看好国货份额持续提升6.医美&化妆品：头部公司向上突围8. 投资建议9. 风险提示1. 总章：2026年商社行业的强变新2025年商社行业复盘数据来源：国家统计局，东吴证券研究所❑受益于国补等一系列消费刺激政策，2025年1-10月社零总额相较去年水平有所回暖。分月度看，3、5月受益于国补政策，社零总额同比大幅高于wind一致预期；6-7月国补政策有所退坡之后，社零总额同比增速小幅跑输一致预测；10月份受益于餐饮恢复、黄金珠宝高增、电商双11提前等，又小幅跑赢wind一致预测。❑从全年的消费基调看，在国补政策的带动下，消费需求在低基数下呈现复苏态势，尤其是可选品品类。数据来源：国家统计局，wind，东吴证券研究所2025年1-10月我国社零总额增速较去年加速国补退坡后10月社零仍然有较好表现440,823439,733471,495487,895412,16912.5%-0.2%7.2%3.5%4.3%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%360000380000400000420000440000460000480000500000社零总额（亿元）yoy（右轴）5-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%实际vs一致预测（pct，右轴）社零总额yoyWind一致预测yoy2025年商社行业复盘数据来源：国家统计局，东吴证券研究所❑分品类看，可选品消费整体回暖。 2025年1-10月，●在国补带动下，体育娱乐、家电音像、文化办公、家具、通讯器材等可选品品类均实现同比18~21%的高增速。●金银珠宝类受益于金价上涨，同比有较大的增幅。我们认为随着金价上升，黄金饰品零售的需求有望持续高景气。●服装、化妆品、日用品等可选消费品也实现同比4%或以上的增速。●值得注意的是，社零中占比较高、波动较大的汽车类，1-10月限上销售额同比仅-0.2%。这表明社零总额的增长质量相对较高，加速增长来源是各种可选、必选、3C产品的高增。分品类社零情况：国补带动可选品消费复苏64.7%10.3%0.8%4.0%3.5%4.6%14.0%7.4%18.4% 20.1%1.5%19.1% 19.9% 20.9%-5.0%-0.2%0.5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%限额以上分品类零售额：累计同比2024.1-102025.1-104.3%5.6%5.2%5.9%0.9%1.1%2.1%0.9%3.8%0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.20.40.60.81.01.2餐饮收入（万亿元）yoy（右轴）3.9%5.9%5.1%6.5%5.3%4.0%3.6%3.3%2.8%0%1%2%3%4%5%6%7%02468商品零售（万亿元）yoy（右轴）2025年商社行业复盘❑分消费类型看：商品零售好于餐饮收入，餐饮在10月份开始有所复苏●商品零售受益于国补，表现较好●餐饮1-9月尤其是7-9月表现较为平淡，但10月份有所恢复；未来随CPI修复，改善空间较大。❑分线上线下来看：线上消费增速仍好于线下，线上渗透率还在进一步提升。单月商品零售额及增速单月餐饮收入及增速数据来源：国家统计局，东吴证券研究所数据来源：国家统计局，wind，东吴证券研究所7单月餐饮收入及增速5.0%6.9%6.1%8.2%4.7%8.3%7.1%7.3%4.9%3.7%5.5%4.8%5.8%4.8%2.3%2.2%1.6%2.2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2025.1-2 2025.32025.42025.52025.62025.72025.82025.9 2025.10网上实物零售额yoy线下社零yoy2025年商社行业复盘❑“反内卷”下，生产环节利