餐饮行业动态点评：从瑞幸和百胜中国看外卖补贴大战的得与失

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年11月19日优于大市1餐饮行业动态点评从瑞幸和百胜中国看外卖补贴大战的得与失 行业研究·行业快评 社会服务·酒店餐饮 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cn执证编码：S0980511040003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cn执证编码：S0980521120002联系人：周瑛皓zhouyinghao@guosen.com.cn事项：2025 年 11 月 17 日，瑞幸咖啡披露 2025Q3 经营业绩数据；百胜中国举办线下投资者交流日。国信社服观点：1）外卖大战下，瑞幸咖啡 VS 百胜中国 2025Q3 财报对比。瑞幸咖啡：外卖大战下收入同比高增，但利润受配送费用扰动。2025Q3，瑞幸咖啡收入 152.9 亿元/+50.2%；经营利润 17.8 亿元/+12.9%；归母净利润12.8 亿元/-2.7%。外卖大战刺激了收入同比高增，但也导致了配送费用大幅上升，其中 2025Q3 配送费用28.9 亿元/+211.4%，占比从 9.1%提升至 18.9%；百胜中国：外卖销售收入驱动效果显著，经营利润率则相对稳健。2025Q3，百胜中国收入 32.06 亿美元/+4.4%；经营利润 4.00 亿美元/+7.8%；归母净利润 2.82 亿美元/-5.1%，归母净利润同比下滑主因美团投资收益影响而非经营扰动。分渠道看，2025Q3，外卖收入同增 32%是核心驱动，外卖占餐厅收入占比已达 51%。外卖占比持续提升的同时，百胜中国经营利润率稳步抬升，2023Q3-2025Q3 分别为 11.1%/12.1%/12.5%。2）同样是借力外卖渠道拓宽收入来源，为何百胜中国经营利润率相对稳健，而瑞幸咖啡短期却有波动？一系竞争环境差异。咖啡奶茶是典型高频消费赛道，价格因补贴降低后会催生出大量需求，因此咖啡奶茶赛道成为平台补贴的聚焦方向。若品牌方不参与外卖业务，直接面临被同行价格内卷后丧失份额的风险，因此瑞幸最终选择积极与外卖平台合作，外卖订单高增也导致了配送费用大幅上行。而百胜中国所处的西式快餐/休闲餐饮赛道，并非平台补贴的重点发力方向，赛道品牌内卷程度较之饮品赛道也相对可控，外卖大战下也能够和堂食间达到较好的动态平衡，整体看百胜中国能够相对从容地参与外卖大战。二是会员渠道贡献的差异。百胜中国私域运营经营丰富，会员销售占比约占 6 成，来自于会员销售渠道的线上订单，能够避免被三方平台多抽佣金；而瑞幸咖啡作为国内咖啡龙头佼佼者，也正在积极补齐自有 APP运营能力，借助将核心优惠通过自有 App 的会员系统、微信私域独家发放的方法，尝试将外部流量转化为私域流量，进而平滑三方平台的费用影响。3）维持行业“优于大市”评级。百胜中国通过借力外卖业务实现收入与利润的双重改善，背后系经营策略与会员体系的综合赋能；瑞幸咖啡借力外卖收入虽高增但利润阶段受到扰动，但公司目前也正通过私域流量运营以改善盈利状况。再次呼应我们前期外发的行业深度《餐饮行业专题报告：餐饮外卖业务，蜜糖还是砒霜？》的核心结论，外卖与堂食不是非此即彼的关系，“线上流量”与“线下体验”兼得是最理想的状态。参考上述两大龙头的运营经验，从外卖堂食战略成效以及未来进一步的盈利改善潜力角度，我们重点推荐小菜园、锅圈、古茗、蜜雪集团、海底捞、百胜中国；建议关注绿茶集团、达势股份、同庆楼、广州酒家、九毛九、茶百道、沪上阿姨等。此外，我们依然中期角度看好外卖与堂食业务“并驾齐驱”具有绝对的综合产业链赋能优势的平台龙头美团-W。4)风险提示：消费力复苏不及预期；食品安全风险；行业竞争加剧等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2评论： 外卖补贴大战下，百胜中国整体表现稳健，而瑞幸收入增长靓丽、利润则有压力瑞幸咖啡：外卖大战下收入同比高增，但利润表现受到配送费用扰动。瑞幸咖啡披露 2025Q3 财报，公司实现营收 152.9 亿元，同比增长 50.2%；经营利润 17.8 亿元，同比增 12.9%；归母净利润 12.8 亿元，同比下降 2.7%。外卖大战一方面大幅刺激了门店收入增长，2025Q3 收入同比增长 50.2%系公司过去 7 个季度内最高单季营收增速；另一方面，外卖大战也导致了配送费用的大幅上升，25Q3 单季配送费用达 28.9 亿元，同比增 211.4%，配送费用占比也从 9.1%上升到 18.9%，最终导致了 25Q3 盈利能力的边际走低，参考下图数据，2023-2025Q3 的经营利润率分别为 13.4%、15.5%、11.6%，2025Q3 利润表现受到配送费用上行的扰动。图1：2020Q3-2025Q3 瑞幸咖啡收入及利润数据图2：2020Q3-2025Q3 瑞幸咖啡配送费用占比资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理百胜中国：外卖销售收入驱动效果同样显著，利润率表现相对稳健。2025Q3，公司实现收入 32.06 亿美元，同比+4.4%；实现经营利润 4.00 亿美元，同比+7.8%；归母净利润 2.82 亿美元，同比-5.1%，归母净利润下滑主要系税前投资亏损约 1000 万美元扰动（美团股价波动影响为主，24Q3 同期盈利 3400 万美元），EPS为 0.77 美元。分渠道看，外卖收入同增 32%，环比 Q2（+22%）继续上行，2025Q3 外卖占餐厅收入占比已达到 51%（Q2 为 45%），线上外卖渠道系公司收入增长的核心驱动来源。从经营利润率看，百胜中国经营利润率稳步抬升，2023-2025Q3 经营利润分别为 11.1%、12.1%、12.5%。图3：2020Q3-2025Q3 百胜中国收入及利润数据图4：2022 年至今外卖收入占比及收入同比增速资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3 瑞幸咖啡 VS 百胜中国，如何看待外卖补贴大战下品牌的得与失？如下图所示，同样是借力外卖渠道拓宽收入来源，为何西式快餐龙头经营利润率能够稳步上行，而瑞幸咖啡短期却被配送费用扰动利润表现？我们分析原因如下：一系二者外部竞争环境有差异。瑞幸所处的咖啡奶茶赛道，是典型的高频消费赛道，产品补贴价格降低后能催生出大量需求，因此咖啡奶茶也是本轮外卖平台方的补贴大战核心聚焦方向。对于单一品牌来说，若品牌方对外卖业务持相对谨慎的态度，则直接面临被同行内卷后丧失份额的风险，因此瑞幸也成为各平台“外卖补贴战”冲单的重点合作品牌之一。参考国际金融报信息，瑞幸董事长在近期采访中透露，公司加快了与外卖平台合作的步伐，从第三方平台来的流量和客户所占比例较此前大大提高。而百胜中国处于西式快餐/休闲餐饮赛道，一方面不是外卖平台补贴的重点发力方向，其次赛道的经营竞争内卷程度较之饮品赛道也相对可控，即使外卖占比提升也能够和堂食间达到较好的平衡，因此百胜中国能够以相对从容的态度参与到外卖大战中来，在 2025 年 11