头部连锁药房，立足华南翼展全国

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年11月18日优于大市大参林（603233.SH）头部连锁药房，立足华南翼展全国核心观点公司研究·财报点评医药生物·医药商业证券分析师：陈曦炳证券分析师：彭思宇0755-819829390755-81982723chenxibing@guosen.com.cnpengsiyu@guosen.com.cnS0980521120001S0980521060003联系人：贾瑞祥021-60875137jiaruixiang@guosen.com.cn基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值收盘价18.16 元总市值/流通市值20681/20681 百万元52 周最高价/最低价19.96/13.50 元近 3 个月日均成交额145.37 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告2025 年前三季度公司利润同比增速亮眼。2025 年前三季度公司实现营业收入 200.68 亿元，同比增长 1.7%；归母净利润 10.81 亿元，同比增长 26.0%。单三季度来看，公司 25Q3 实现营业收入 65.46 亿元，同比增长 2.5%；归母净利润 2.83 亿元，同比增长 41.0%。得益于公司营销策略的改善、产品品类的优化以及降本增效措施的不断落地，公司利润端同比表现亮眼。后续公司收入端也有望随着闭店影响的不断出清而逐步改善。公司费用率整体呈下降趋势，利润率有所提升。2025 年前三季度公司销售费用率 21.8%（-1.6pp）；管理费用率 4.4%（+0.2pp）；财务费用率 0.6%（-0.2pp）；研发费用率 0.2%（同比持平），得益于数字化与精细化管理成效，公司各项费用率维持整体下降的趋势。公司 2025 年前三季度毛利率34.8%（+0.1pp），净利率 5.8%（+1.2pp）。分业务，公司零售业务前三季度实现毛利率 37.7%（+0.4pp），加盟及分销业务毛利率 9.4%（-1.55pp）；分产品，公司中西成药毛利率 30.1%（-0.3pp），中参药材毛利率 42.7%（+0.5pp），非药毛利率 45.6%（+3.3pp）。未来随着公司在高毛利产品的重点布局以及降本措施持续推进，利润率有望得到长久改善。立足华南，翼展全国，在行业转型阶段逐步确立领先地位。在药店行业由高速扩张迈向深度整合的转型阶段，行业增速有所放缓，但处方外流、门诊统筹及零售终端专业化建设持续推进，为龙头企业带来结构性增长机遇。公司立足华南，通过“自建+加盟+并购”三线并举，在巩固华南高密度网点的同时，稳步向长三角、东北及中部等区域扩张，已形成覆盖全国 21 省市的头部连锁药房网络。公司有望凭借规模优势、运营能力和专业化服务能力，有望持续扩大市场份额，把握行业良性竞争和政策红利带来的新一轮成长空间投资建议：公司为国内领先的医药零售连锁企业，凭借广阔门店网络和“直营+加盟”双轮驱动模式，持续巩固行业头部地位。我们预计公司 2025-2027年营业收入 272.05/300.71/333.63 亿元，同比+2.7%/+10.5%/+11.0%；预计公司 2025-2027 年归母净利润 12.08/14.85/17.98 亿元，同比增速+32.0%/23.0%/21.1%，当前股价对应 PE=17.6/14.3/11.8 倍。综合两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为 241.52~253.59 亿元，较当前有14.0%~19.7%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源风险。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)24,53126,49727,20530,07133,363(+/-%)15.5%8.0%2.7%10.5%11.0%归母净利润(百万元)1166915120814851798(+/-%)12.6%-21.6%32.0%23.0%21.1%每股收益（元）1.020.801.061.301.58EBITMargin7.4%5.7%7.0%7.7%8.2%净资产收益率（ROE）17.1%13.3%15.8%17.6%19.3%市盈率（PE）18.223.217.614.311.8EV/EBITDA18.112.716.914.512.6市净率（PB）3.113.072.782.512.27资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22025 年前三季度公司利润同比增速亮眼。2025 年前三季度公司实现营业收入200.68 亿元，同比增长 1.7%；归母净利润 10.81 亿元，同比增长 26.0%。单三季度来看，公司 25Q3 实现营业收入 65.46 亿元，同比增长 2.5%；归母净利润2.83 亿元，同比增长 41.0%。得益于公司营销策略的改善、产品品类的优化以及降本增效措施的不断落地，公司利润端同比表现亮眼。后续公司收入端也有望随着闭店影响的不断出清而逐步改善。图1：大参林营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：大参林单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图3：大参林归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：大参林单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理公司费用率整体呈下降趋势，利润率有所提升。2025 年前三季度公司销售费用率21.8%（-1.6pp）；管理费用率 4.4%（+0.2pp）；财务费用率 0.6%（-0.2pp）；研发费用率 0.2%（同比持平），公司各项费用率维持整体下降的趋势，得益于公司数字化与精细化管理成效显著。公司 2025 年前三季度毛利率 34.8%（+0.1pp），净利率 5.8%（+1.2pp）。分业务看，公司零售业务前三季度实现毛利率 37.7%（+0.4pp），加盟及分销业务毛利率 9.4%（-1.55pp）；分产品看，公司中西成药毛利率 30.1%（-0.3pp），中参药材毛利率 42.7%（+0.5pp），非药毛利率 45.6%（+3.3pp）。未来随着公司在高毛利产品上的重点布局以及降本措施的持续推进，利润率有望得到长久改善。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：大参林费用率变化情况图6：大参林毛利率、净利率变化情况资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理加盟及分销业务前三季度增长稳健，中西成药销售为主要增长来源。2025 年前三季度公司零售业务收入 163.40 亿元，同比下降 0.1%；加盟及分销业务收入 31.99亿元，同比增长 8.4%。分产品来看，公司 2025 年前三季度中西成药收入 154.51亿元，同比增长 5.0%；中参药材收入 19.63 亿元