医药行业研究：GLP-1专题，产品迭代驱动市场扩容，关注靶点、剂型及联合疗法研发进展

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 GLP-1 市场规模仍处于快速增长阶段。诺和诺德及礼来占据全球 GLP-1 领域绝大多数份额，2015 年至 2024 年其 GLP-1 板块收入从约 29 亿美元增长至约 494 亿美元。从增长趋势看，存量药物的整体市场规模仍未达峰，2024 年上述四款药物全球合计销售额增长 47%。其中替尔泊肽 2025 年第二季度在减重及 2 型糖尿病两个适应症分别实现 33.81 亿/51.99 亿美元，同比增长 68%/172%，并已实现对司美格鲁肽对应剂型的销售额超越。 肥胖适应症渗透率仍有较大提升空间，药物迭代升级为市场扩容核心驱动。目前 GLP-1 类药物 T2DM 渗透率约 7%，而肥胖症不足1%，美国1.15亿肥胖患者中剔除掉2型糖尿病、ASCVD、CKD后，仍有8400万的肥胖患者。司美格鲁肽、替尔泊肽 23Q1-25Q2 减重适应症销售额在整体销售额中占比迅速从 14%提升至 37%，从趋势看占比仍将进一步提升。现有 GLP-1 减重药物患者持续使用率低，药物不良反应率、给药依从性仍有较大的改善空间；新一代药物对上一代药物的销售额超越会在 5 年左右完成，并带动整个 GLP-1 市场扩容。 药物迭代路径明确，关注疗效/依从性差异化优势。在研 GLP-1 类药物的临床价值主要从疗效及依从性两方面体现，即相较于替尔泊肽能否有差异化优势，相应的实现路径也基本明确： 1） 靶点协同：通过叠加 GLP-1R 之外的靶点（比如 GCGR、GIPR、AMYR 等）产生协同效应在更短时间内实现更高的减重比例。内资企业广泛布局 GLP-1R+GIPR/GCGR 靶点组合，研发进度紧追礼来及诺和诺德，关注在研药物差异化优势。HRS9531、BGM0504 可在更短时间内实现更高比例的体重降低；RAY1225、玛仕度肽的安全性较替尔泊肽具有一定优势；GZR18 双周给药可在 30 周实现 16.3%的减重比例。 2） Amylin：当下 MNC 重点布局方向，安全性改善为潜在看点。诺和诺德 GLP-1R/AMYR 双靶激动剂 amycretin、礼来eloralintide、metsera MET-233i 等在研产品减重比例均优于替尔泊肽同期水平，但除 eloralintide 外，其余产品（高剂量组）的胃肠道不良反应率不具优势。 3） 口服剂型：无需注射及冷链运输，有望加速 GLP-1 药物渗透率提升。诺和诺德/礼来进度最快口服管线疗效接近，但均低于司美注射剂型，口服 Amycretin 展现出最佳疗效潜力，12 周实现-11.9%减重比例。 4） 早期临床建议关注增肌减脂/靶向脂肪基因等方向。2 期临床显示 Bimagrumab 联合司美格鲁肽使 92.8%的总减重来自脂肪，总体重体重下降 22.1%（Bimagrumab 单药治疗-10.8%，司美格鲁肽单药治疗-15.7%），展现出卓越的减重且肌肉维持效果，但肌肉痉挛、痤疮等不良反应率较高。Arrowhead ARO-ALK7 为全球首个进入临床研究的靶向脂肪组织表达基因的 RNAi 疗法，动物模型数据良好，且具备实现超长效体重管理潜力。 投资建议与估值 GLP-1 领域 top2 药物 2024 年销售收入接近 500 亿美元，目前仍处于高速增长阶段，且 BD 事件频繁、研发布局及催化密集，仍将是医药板块关注度最高的赛道之一。现有 GLP-1 药物患者用药粘性、渗透率仍有较大提升空间，下一轮药物迭代升级有望驱动整体市场规模加速扩容。 靶点协同、口服剂型等为现阶段重点研发方向，应关注疗效/依从性的差异化优势，各细分方向且均已有在研药物展现出优于替尔泊肽的应用前景。国内 Pharma 及 Biotech 深度参与全球 GLP-1 领域研发，研发进展紧追全球龙头，后续商业化、研发及潜在 BD 进度建议持续重点关注。 风险提示 研发进度不及预期的风险，商业化进度不及预期的风险，竞争加剧的风险。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 商业化复盘与展望：代谢赛道长坡厚雪，产品迭代驱动市场扩容........................................ 5 诺和诺德、礼来 GLP-1 板块持续增长，24 年收入接近 500 亿美元 ................................... 5 渗透率及用药时长仍有较大提升空间，依从性及疗效迭代升级为 GLP-1 市场扩容关键.................. 6 药物迭代途径明确，在研药物关注疗效/依从性两个维度差异化优势..................................... 9 GLP-1R/GIPR/GCGR 靶点：布局最广泛协同靶点组合，关注在研药物差异化优势 ...................... 11 Amylin：当下 MNC 重点布局方向，安全性改善为潜在看点......................................... 15 口服剂型：25mg 司美格鲁肽有望率先上市，早研药物疗效提升趋势显著 ............................ 22 其他研发探索：关注增肌减脂及靶向脂肪小核酸等方向........................................... 27 建议关注....................................................................................... 29 恒瑞医药： HRS9531 具有潜在同类最佳潜力，对外授权潜在金额达 60 亿美元 ....................... 29 信达生物：全球首个获批上市 GLP-1R/GCGR 玛仕度肽，持续拓宽适应症............................. 30 华东医药：全方位布局 GLP-1，产品矩阵有望接续上市 ........................................... 32 甘李药业：深耕糖尿病领域多年，GZR18（博凡格鲁肽）双周制剂差异化优势显著.................... 33 歌礼制药：ASC 30 具备超长效给药潜力，关注 PK 数据及依从性潜在优势 ........................... 34 来凯医药：LAE102 1 期 MAD 结果积极，关注潜在对外授权机会 .................................... 35 投资建议....................................................................................... 36 风险提示....................................................................................... 36 图表目录