新乳业首次覆盖：做强低温价值引领，精耕内生厚积薄发

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 [Table_StockNameRptType] 新乳业（002946） 公司覆盖 做强低温价值引领，精耕内生厚积薄发 ——新乳业首次覆盖 [Table_Rank] 投资评级：买入 首次覆盖 报告日期： 2025-11-16 [Table_BaseData] 收盘价（元） 17.74 近 12 个月最高/最低（元） 21.49/12.07 总股本（百万股） 861 流通股本（百万股） 851 流通股比例（%） 98.84 总市值（亿元） 153 流通市值（亿元） 151 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：邓欣 执业证书号：S0010524010001 邮箱：dengxin@hazq.com 联系人：周韵 执业证书号：S0010125080024 邮箱：zhouyun1@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 厚积薄发，蓄势腾飞。2001-2021 年公司通过三轮收并购完成全国化和全产业链布局，近年来公司精耕大本营市场，加速开发外部市场，持续优化盈利能力。23 年公司发布五年战略规划，提出未来五年公司将以内生增长为主，投资并购为辅，推动规模复合年均双位数增长，净利率实现翻一番的战略目标，中长期发展规划清晰。 ⚫ 低温奶处于品类红利期，常温奶静待供需拐点。1）低温鲜奶：我国渗透率仍有提升空间，行业格局分散，区域乳企有望弯道超车。2）低温酸奶：20-24 年品类规模萎缩，但健康属性酸奶渗透率提升带动行业24H2 起回暖，近年来新乳业市占率提升，未来提升空间较大。3）常温白奶：品类需求短期承压，24 年以来受原奶供大于求因素影响，行业竞争加剧，当前上游加速出清，周期向上利好常温白奶竞争改善。 ⚫ 竞争力：做强低温，价值引领。1）产品：产品以高毛利的低温鲜奶和低温特色酸奶为主，注重产品创新，产品结构优化有望提升毛利率。2）渠道：契合低温鲜奶渠道趋势，发力 DTC 渠道和数字化转型。3）供应链：奶源结构均衡，牧场靠近消费市场，奶源优势突出，背靠新希望集团打造高效供应链，强化低温业务优势。 ⚫ 成长性：强化内生运营，内部协同效应释放。公司已形成完善的投后管理方法，子公司经营改善显著：1）品牌：通过联合品牌策略实现子母品牌相互带动；2）产品：保留各子品牌研发调性，实现产品博采众长；3）渠道：通过因地制宜的渠道策略发展子公司优势渠道。未来随着西南基地市场稳健托底、以唯品为核心的华东区域快速扩张、以夏进为核心的西北市场经营改善，叠加产品渠道升级、内部效率提升，公司发展潜力可期。 ⚫ 投资建议：公司近年来发力低温赛道、深化 DTC 渠道建设，内部协同效应释放下预计 25-27 年公司营收分别为 111.5/118.1/126.3 亿元，同比+4.6%/+5.9%/+7.0%；预计归母净利润为 7.2/8.6/9.5 亿元，同比+34%/+19%/+11%，对应 PE 分别为 21/18/16x，25-27 年 PE 低于可比公司平均值，且成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：并购整合不及预期/竞争加剧/食品安全/原材料价格波动 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 10665 11153 11812 12633 收入同比（%） -2.9% 4.6% 5.9% 7.0% 归属母公司净利润 538 722 861 953 净利润同比（%） 24.8% 34.3% 19.2% 10.7% 毛利率（%） 28.4% 29.0% 29.6% 30.1% ROE（%） 17.6% 18.2% 18.1% 16.9% 每股收益（元） 0.62 0.84 1.00 1.11 P/E 23.40 21.15 17.74 16.03 P/B 4.09 3.85 3.21 2.71 EV/EBITDA 10.72 12.06 10.10 8.71 资料来源： wind，华安证券研究所 -19%7%34%60%86%11/242/255/258/25新乳业沪深300 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 29 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 新乳业（002946） 正文目录 1、外延并购+内部精耕，区域乳企蓄势腾飞 ................................................................................................................... 5 1.1、从西南走向全国，区域乳企行稳致远 .................................................................................................................. 5 1.2、加速区域突围，盈利能力优化 ............................................................................................................................. 8 2、低温奶处于品类红利期，常温奶静待供需拐点 .......................................................................................................... 9 2.1、低温鲜奶：渗透红利期下需求韧性较强，区域乳企弯道超车潜力大 ................................................................... 9 2.2、低温酸奶：健康需求带动品类回暖，对标海外功能化升级空间较大 ................................................................. 12 2.3、常温白奶：差异化是区域乳企主要突围策略，周期向上利好竞争缓和.............................................................. 14 3、竞争力：做强低温，价值引领 ....................................................................................