锑行业深度：供需增速错配或推升行业进入强景气周期

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 伦敦现货价白银美元_20250113_173521.xlsx 锑行业深度：供需增速错配或推升行业进入强景气周期 2025 年 11 月 14 日 看好/维持 有色金属 行业报告 分析师 张天丰 电话：021-25102914 邮箱：zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520100001 研究助理 闵泓朴 电话：021-65462553 邮箱：minhp-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480124060003 投资摘要： 中国锑资源储量全球占比 30%。根据 USGS 统计数据，2024 年全球锑资源储量同比增长+1.4%至 220.1 万吨，储量集中度较高，CR3 高达 50%。其中，中国锑资源储量为全球第一（67 万吨，占比 30.4%），俄罗斯（35 万吨，占比 15.9%）、玻利维亚（31 万吨，占比 14.1%）则分列二三位。2020-2024 年间，中国锑资源由 48 万吨增长至 67 万吨，期间 CAGR 达 8.7%，对应全球储量占比由 26%增至 30%，中国锑储量呈增长态势。 全球锑矿产量集中度极高，2024 年中国产量占比 58%。据 USGS 统计数据，2024 年全球锑矿产量为 10.4 万吨，同比减少2%。其中，产量前三分别为中国（6 万吨，占比 57.7%）、塔吉克斯坦（1.7 万吨，占比 16.4%）和俄罗斯（1.3 万吨，占比12.5%），CR3 达 86.6%。以十年维度观察，全球及中国产量持续缩减，中国产量占比不断降低。2015-2024 年间，全球锑矿产量由 14.1 万吨降至 10.4 万吨（期间 CAGR 为-3.4%），中国锑矿产量由 11 万吨降至 6 万吨（期间 CAGR 为-6.5%），中国占比则由 77.8%降至 57.7%。 阻燃剂锑需求占比最高，光伏玻璃锑需求增长最快。受益于全球光伏装机的持续快速发展，2024 年全球锑消费量同比增长+10.8%至 16.6 万吨。其中，阻燃剂仍为需求占比最高部分，2024 年阻燃剂锑消费量同比增长+2.9%至 7.3 万吨。由于 2024年全球光伏新增装机容量同比增长+35.9%至 530GW，且双玻组件渗透率不断提升，2024 年光伏玻璃锑消费量同比增长+38.6%至 4.9 万吨，对应占比由 23 年的 23.7%升至 29.6%，是锑下游需求中成长性最强的板块。此外，2024 年铅酸电池、聚酯催化和其他（国家收储等）锑需求量分别为 1.7 万吨（占比 10.1%）、2 万吨（占比 12%）、0.7 万吨（占比 4%）。 光伏装机或带动全球锑需求显现持续性扩张。绿色环保发展目标持续，全球可再生能源装机容量仍将强劲增长。2025 年 9月 24 日，习近平主席在联合国气候变化峰会上宣布我国新一轮自主贡献目标，明确 2035 年全国风电、太阳能发电总装机容量要达到 2020 年的 6 倍以上、力争达到 36 亿千瓦以上。据国家能源局统计，截至 25 年 9 月底，我国风电、太阳能发电总装机已经突破 17 亿千瓦。为实现 2035 年自主贡献目标，未来 10 年每年还需新增 2 亿千瓦左右风光装机。据国际能源署 2025年 10 月 7 日发布的《2025 年可再生能源》报告预测，2025-2030 年间，全球可再生能源新装机容量或达 4600GW，为之前五年增量的两倍。这意味着 2025-2030 年间，年平均可再生能源新装机容量或达 920GW。我们认为，2024-2027 年间，全球光伏新增装机容量或从 530GW 增至 920GW，对应光伏玻璃锑需求或由 4.9 万吨增至 9 万吨，期间 CAGR 达 22%，对应锑需求占比或由 29.6%升至 40.1%，于 2027 年超过阻燃剂，成为锑需求中占比最高的部分。 全球锑供需缺口或持续放大。从供给端观察，俄罗斯矿端供应超预期收缩，中国环保及出口限制政策趋严或使矿端供应增速呈现刚性特征，叠加铅酸蓄电池的锑含量以及消耗量下降导致的再生锑供应增速下滑，2024-2027 年间全球锑供应增速 CAGR或为-2%。从需求端观察，光伏装机的强劲增长或推动锑需求快速提升，而隐性库存的再建或推动锑需求稳定增长，2024-2027年间全球锑需求增速 CAGR 或达 11%。综合考虑，2024-2027 年间，全球锑供需缺口或持续放大，分别为-2.8/-6.0/-7.6/-9.5万吨，占需求比例或为 17.1%/32.8%/37.7%/42.8%。 供需缺口的放大或推升长期锑价运行重心。自 2024 年 9 月中国锑出口管制政策开启以来，海外市场锑价的快速上涨已明显反映供需平衡表变化对锑价的影响。经我们测算，2025年前三季度中国锑出口的边际减少量或占海外市场 2025年需求的30%。参考 25 年前三季度海外锑价的最大涨幅（+56%），这意味着在我们的测算下，当锑供应缺口扩大 30%时，锑价涨幅或达 56%。 东兴证券深度报告 锑行业深度：供需增速错配或推升行业进入强景气周期 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2025 年 11 月 9 日，商务部公告暂停实施“原则上不予许可锑相关两用物项对美国出口”。虽然锑对美军用出口管制以及出口许可证制度仍然存在，但锑出口的逐渐放开或推动海内外锑供需的再平衡。国内锑市场此前受出口限制影响，需求低迷，海内外高价差也使得国内须高价进口海外锑精矿且低价向国内出售锑冶炼产品。因此，中国出口政策的变化或令全球锑贸易流向发生转变，海外市场高达 32.8%的供应缺口及国内市场供需平衡的状态或将发生根本性改变，并对锑的定价形成递导。参考前三季度海外锑价在供应缺口扩大 30%时的表现，国内锑价或有 56%的上涨空间（至 23.3 万元/吨）。此外，考虑到2025-2027 年间锑供需缺口的持续放大，锑价运行重心已进入上行通道，有助相关上市公司营收及利润的持续增厚。 相关公司：华钰矿业，华锡有色，湖南黄金。 风险提示：下游需求行业发展不及预期，供给侧新增项目超预期投产，地缘政治因素带来的进口扰动风险，锑价格超预期下跌。 东兴证券深度报告 锑行业深度：供需增速错配或推升行业进入强景气周期 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 锑供应出现超预期收缩，中长期仍呈刚性特征 .................................................................................................................... 4 1.1 锑为重要战略矿产，中国锑储量全球第一 .................................................................................................................. 4 1.2 全球锑矿产量集中度