食品饮料行业专题报告：数说食饮(一)，宏观经济指标如何指引白酒行业投资？

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年11月14日优于大市食品饮料行业专题报告：数说食饮（一）宏观经济指标如何指引白酒行业投资？核心观点行业研究·行业专题食品饮料·白酒Ⅱ优于大市·维持证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《白酒行业周期专题 2-以史为镜，当前时点为什么我们认为白酒进入布局阶段？》 ——2025-10-28《食品饮料行业 2025 年度策略报告（二）-白酒：积极因素增加，曙光渐现》 ——2024-12-14《白酒板块事件点评报告-积极性政策持续加码，板块底部信号增多》 ——2024-09-29《食品饮料周报（24 年第 20 周）-白酒淡季聚焦市场秩序管控，啤酒短期催化因素增多》 ——2024-05-27《2024 年春节白酒动销总结： 消费倾向随人口返乡而提高，氛围好于节前跟踪》 ——2024-02-19前言：食品饮料行业常被作为长久期的通胀资产，受消费信心、经济预期等影响，尤其是在人口存量背景下，行业周期属性增强，对企业战略和经营要求更高。为了高效研究食品饮料行业的发展逻辑，我们推出“数说食饮”系列，用数据论证行业景气情况、企业发展阶段、成本与投资逻辑等。白酒行业是经济活跃度的重要指标。白酒兼具顺周期属性和消费品属性，在简单的传导模型下，宏观经济及经济预期均会作用于中观行业表现和微观指标。PPI、挖机销量、工业利润等反映各行业商务消费需求，CPI、居民贷款、可支配收入等反映大众开瓶需要。跟踪前瞻性指标对于判断产品价格和业绩表现具有一定指导意义，因此股价端通常也提前反映预期变化。特点一：作为经济的润滑剂，白酒行业的收入可以理解为 GDP 增长的成本。白酒上市公司收入同比增速与A 股上市公司销售费用同比增速具有较高拟合度，不仅是地产、基建等，各行业的活跃度变化均会影响白酒需求景气度；尤其在 2015 年后房地产、互联网等多行业快速发展，商务场景在白酒消费中的占比持续提升，两个指标的拟合情况更佳。由于白酒行业具有渠道蓄水池的缓冲垫，其收入的变化或略滞后于全 A 销售费用的变化，如 2011-2012年 A 股销售费用已出现明显降速，但白酒板块仍处于高增阶段的尾声；2025年以来 A 股销售费用降幅收窄企稳，后续白酒商务需求有望在低点下逐步先修复。特点二：长期看，茅台仍以大众需求为基础，价格围绕居民收入水平浮动。从历史数据看，飞天茅台价格在城镇居民月均可支配收入与其 1/3 水平区间内波动。当飞天金融属性提升，价格快速上涨，伴随一定渠道泡沫；当收入购买力在 2-3 瓶茅台时，大众场景需求（消费属性）提升，渠道库存加快去化。我们预计长期飞天茅台的价格在居民收入的合理区间上稳步提升。特点三：短期看，白酒需求（价格）反映经济波动和经济预期的变化。短期白酒行业的核心矛盾在于需求侧，产品价格映射各消费场景的需求变化，因此与宏观价格指标也具有较强相关性。1）飞天批价同比与 PPI 同比趋势基本相符，两者都在今年 8 月同比跌幅最大、后有小幅改善，建议紧密跟踪生产端景气度变化。2）对飞天批价同比与挖机销量、居民中长期贷款进行拟合，本轮调整阶段与后者的相关性更强，反映在八项规定常态化下，大众场景、居民端或成为白酒消费主力，居民对于经济预期的修复有望推动白酒销量的释放和价格的企稳。投资建议：截至 11 月中上旬箱装茅台批价 1660 元左右，同比去年下跌 25%；在全 A 销售费用、PPI 指标支撑下，飞天批价同比筑底信号也在加强，板块进入布局阶段；左侧推荐买入业绩相对稳定，当前产品、渠道策略带来长期更大增长空间的优质白马泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台，建议关注风险出清后困境反转的五粮液、舍得酒业、洋河股份。风险提示：经济及需求复苏不及预期；库存去化速度慢，主要产品价格持续下滑；竞争格局恶化导致过度投入费用，酒企净利率受损；食品安全问题等。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPS（元）PE代码名称评级（元）（亿元）2025E2026E2025E2026E600519.SH贵州茅台优于大市1,465.218,34873.2277.8620.018.8000858.SZ五粮液优于大市120.44,6737.047.2717.116.6000568.SZ泸州老窖优于大市141.92,0888.238.5717.216.5600809.SH山西汾酒优于大市198.52,42210.0310.6519.818.6002304.SZ洋河股份中性70.31,0592.682.9726.323.7000596.SZ古井贡酒优于大市163.58649.059.6518.116.9600702.SH舍得酒业优于大市67.12231.661.9640.334.2资料来源：Wind 一致预期、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：宏观经济数据-白酒板块基本面改善的传导机制资料来源：Wind、公司公告、酒业家，国信证券经济研究所整理图2：特点 1-白酒作为宏观经济的“润滑剂”，以 A 股上市公司“销售费用”的形式呈现资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：上图两个指标均经过可同比的口径处理；其中白酒上市公司不包含港股珍酒李渡，A 股上市公司不包含金融行业图3：特点 2-长期看，飞天茅台价格与居民收入水平相关，理性回归资料来源：Wind、今日酒价，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图4：特点 3-短期看，飞天价格作为宏观经济的温度计，同比变化趋势与 PPI 同比相关性较高资料来源：Wind、今日酒价，国信证券经济研究所整理；注：我们认为价格的“同比”变化较“环比”更为合理，主因白酒行业具有较强季节属性，飞天茅台价格环比受到发货节奏和节庆因素影响，而长维度的同比变化能较好平滑节奏上的差异，下同图5：特点 3-短期看，飞天价格作为宏观经济的温度计，同比变化趋势与 CPI 同比相关性较高资料来源：Wind、今日酒价，国信证券经济研究所整理图6：茅台批价同比与挖机销量当季同比拟合图7：茅台批价同比与居民中长期贷款当季新增同比拟合资料来源：Wind、今日酒价，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、今日酒价，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图8：贵州茅台估值与飞天茅台批价同比相关性资料来源：Wind、今日酒价，国信证券经济研究所整理证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评