德昌电机控股(0179.HK)首次覆盖报告：汽车微电机单车价值提升，机器人与AIDC液冷泵开辟新成长曲线

评级：买入（首次评级）汽车微电机单车价值提升，机器人与AIDC液冷泵开辟新成长曲线德昌电机控股（0179.HK）首次覆盖报告行业：汽车2025年11月6日证券分析师：王凯S0820524120002021-32229888-25522wangkai526@ajzq.com证券分析师：吴迪S0820525010001021-32229888-25523wudi@ajzq.com请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明核心摘要2n投资评级与估值：首次覆盖，给予“买入”评级。公司是全球领先的汽车微型电机及系统供应商，具备完备的全球制造体系与稳定的Tier1客户资源。我们预计公司2026E–2028E营业收入分别为38.16/41.00/46.34亿美元，同比增长4.6%/7.5%/13.0%；归母净利润分别为2.71/2.97/3.39亿美元，同比增长3.1%/9.5%/14.0%；对应PE为15.2/13.9/12.2倍。A股可比公司2026E/2027E平均PE分别为77.3倍/59.9倍；全球可比公司2026E/2027E平均PE分别为23.6倍/21.5倍。相较之下，公司估值具备显著的配置吸引力。n关键假设点1. 汽车电机主业：公司长期服务全球主要车企，APG业务正经历由燃油车向电动车的结构转型。1)看单价：新能源汽车平均搭载电机数量约为燃油车的17倍。我们测算，公司2023年在燃油车单车配套价值量约为217.6美元，在新能源车单车配套价值量约为326.5美元。2)看数量：①新能源车业务：全球新能源车产量预计将由2024年的2,490万辆增至2028年的4,020万辆（CAGR=12.7%），假设公司市占率由7.2%提升至7.4%，对应覆盖产量由179万辆增至298万辆，收入由6.0亿美元增至9.7亿美元。②传统燃油车业务：全球燃油车产量将由6,470万辆降至5,520万辆（CAGR=–3.9%），公司覆盖由1,196万辆降至918万辆，对应收入由26.0亿美元降至20.0亿美元。新能源车业务有望成为公司APG板块的主要增量来源。2. 人形机器人业务：凭借成熟的客户体系、全球制造布局与系统级电机技术优势，公司有望成为海内外人形机器人整机厂的核心供应商。公司约三分之二产能布局海外，已具备全球制造与交付优势，并通过垂直整合实现从电机零部件到成品的品质控制与成本优化。基于公司在机器人关节模组与灵巧手总成领域的现有技术与产品能力，我们保守估算公司人形机器人单机价值量达到21,389元/台，对应BOM价值量占比12.25%。3. AI数据中心液冷泵：随着AI数据中心对散热效率需求提升，液冷方案加速渗透，公司液冷泵业务将直接受益于液冷系统建设。我们预计，采用液冷系统的 AI 服务器市场规模将由 2024 年的 200 亿美元增长至 2030 年的 7,289 亿美元（CAGR=82.1%）。按 CDU 占服务器价值量约 35%、泵组占 CDU 20%测算，全球液冷泵市场规模预计将由 2024 年的 14 亿美元增至 2030 年的 510 亿美元。公司在科技泵及流体控制领域深耕多年，已成功覆盖18W–1800W的DCP系列液冷泵产品矩阵。我们在乐观/中性/保守情景下假设2030年市占率为7%/5%/3%，对应收入35.7/25.5/15.3亿美元，有望成为公司新成长曲线。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明核心摘要3n有别于大众的认识：市场普遍认为公司增长将受汽车行业周期与主业约束，对新兴业务贡献预期偏保守。我们认为：1）公司在高精度电机、电控、流体控制系统方面的积累，使其天然具备跨行业延伸能力，机器人与液冷泵业务增长确定性较高。2）公司全球产能布局与Tier1客户体系是进入国际机器人与AI基础设施供应链的关键门槛，其稀缺性未被充分定价。3）新能源汽车渗透率提升带动公司客户结构由燃油车向电动车转型，单车电机价值量显著提升，推动主业结构性改善与盈利能力修复。n股价表现的催化剂：人形机器人主机厂量产验证，公司执行机构业务放量；全球AI数据中心建设高增，液冷泵产品销售规模突破；新能源汽车渗透率超预期提升，带动主业量价齐升；成本控制与产能优化改善毛利率结构；公司新订单、客户认证及新产品发布节奏超预期。n风险提示：人形机器人产业化节奏延后；AI数据中心液冷泵市场竞争加剧或公司渗透率不及预期；新能源汽车销售不及预期导致主业增长放缓；原材料及人工成本波动影响盈利能力。图：近一年公司相对恒生指数走势图：公司财务数据及盈利预测202420252026E2027E2028E营业收入（百万美元）3,814.213,647.613,815.644,099.964,633.53YoY(%)4.61 -4.37 4.61 7.45 13.01 净利润（百万美元）229.23262.80270.87296.59338.04YoY(%)45.26 14.65 3.07 9.50 13.98 毛利率(%)22.30 23.12 23.37 23.61 23.86 净利率(%)6.09 7.27 7.14 7.27 7.33 ROE(%)8.98 9.86 9.52 9.77 10.43 EPS(摊薄/美元)0.25 0.28 0.29 0.32 0.36 P/E(倍)17.97 15.68 15.21 13.89 12.19 P/B(倍)1.61 1.55 1.45 1.36 1.27 数据来源：iFinD，爱建证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2028年德昌电机控股SOTP估值表4传统主业（APG + IPG）人形机器人业务AIDC液冷泵组业务2028E净利润2.57亿美元P/E倍数12.1xx2028E营收6.78亿美元P/E倍数30xx2028E营收5.41亿美元P/E倍数20xx2028年公司整体估值67.67亿美元总股数93,441.20万股公司目标价7.24美元（7.12汇率对应51.56元）传统主业估值31.10亿美元++人形机器人业务估值20.34亿美元AIDC液冷泵业务估值16.23亿美元=÷净利率10%净利率15%数据来源：iFinD，爱建证券研究所目 录51. 全球领先的微电机制造商，以车为核，多元成长2. 主业：车电气化趋势下，公司APG主业有望量价齐升3. 看点一：电机电控技术优势延伸有望延伸至机器人关节模组4. 看点二：液 冷 泵 技 术 积 累 深 厚 ， 受 益 于 A I 算 力 基 础 设 施 建 设5. 盈利预测与估值6. 风险提示1.全球领先的微电机制造商，以车为核，多元成长6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.1 全球领先的汽车微电机及马达系统供应商，业务拓展至各领域n公司发展三阶段：1）公司成立于1959年，起源于香港家族企业，从玩具微电机起步并在1970年代切入汽车电机领域。2）1982年公司在深圳设厂，1984年在港交所上市，并逐步建立全球生产与供应网络。3）1999年起通过持续并购，公司业务由微电机延伸至驱动系统，阀门，柔性电路，粉末冶金与传感器等领域，形成从单体电机到系统级解决方案的完整体系。目前公司业务遍及全球22个国家，已成长为全球领先的精密马达与机电系统