拓展加盟业务，彰显经营韧性

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 11 月 09 日 证 券研究报告•2025 年 三季报点评 当前价： 23.68 元 益丰药房（603939） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 拓展加盟业务，彰显经营韧性 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：汪翌雯 执业证号：S1250522120002 电话：13761961340 邮箱：wangyw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 12.12 流通 A 股(亿股) 12.12 52 周内股价区间(元) 22.56-29.06 总市值(亿元) 287.10 总资产(亿元) 260.71 每股净资产(元) 9.04 相 关研究 [Table_Report] 1. 益丰药房（603939）：业绩稳健增长，门店持续扩张 (2024-11-02) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年三季报，前三季度公司实现营收 172.9亿元，同比微增 0.39%；归母净利润 12.2亿元，同比增长 10.27%，扣非归母净利润 11.9亿元，同比增长 8.8%，盈利增长显著优于营收表现。单季度修复态势明确，第三季度营收 55.6 亿元同比增长 2%，归母净利润 3.45 亿元同比增长 10.14%，彰显公司在行业调整期的经营韧性。  网络布局优化，加盟业务成增长补位。公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”战略，门店网络向高质量发展转型。2025年前三季度新开门店 137家，关闭低效门店 440 家，同时新增加盟店 285家，通过“关停+加盟”组合拳优化网络结构。报告期末，门店总数 14,666家（含加盟店 4,097家），较上年末减少 18家。其中，2025 年第三季度，公司新开门店 56家，关闭门店 168家，新增加盟店 77家。加盟及分销业务成为重要增长引擎，前三季度实现收入 17.38 亿元，同比增长17.45%，毛利率同步提升 2.10个百分点至 10.88%，有效对冲零售业务短期波动。  零售业务毛利率提升，非药收入同比增长显著。收入结构呈现零售稳基+加盟补增，盈利质量稳步提升。前三季度零售收入 150.29亿元，虽同比微降 1.02%，但毛利率提升 0.55个百分点至 41.98%；分品类看，非药收入同比增长 4.04%，毛利率高达 49.87%，成为品类优化核心亮点；中西成药收入稳健增长 0.34%，毛利率保持 35.76%的稳定水平。新零售布局成效显著，O2O 服务覆盖直营门店超 1万家，2025年上半年线上收入达 13.55亿元，会员总数突破 1.1亿人，会员销售占比 84.93%，全渠道服务能力持续强化。  降本增效见效，行业出清下集中度提升。前三季度整体毛利率 40.41%，净利率 7.64%，核心盈利效率保持行业领先。费用管控成效突出，第三季度销售费用率同比下降 1.5pp，管理费用率控制在合理区间，降本增效措施持续落地。公司持续抢占市场份额。加盟模式的快速拓展与区域深耕策略，进一步巩固龙头地位，长期受益于行业集中度提升趋势。  盈利预测：预计 2025-2027年 EPS 分别为 1.42元、1.61元、1.77元，对应动态 PE 分别为 17 倍、15 倍、13 倍。  风险提示：经济发展不及预期风险，行业出清不及预期风险。 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 24062.15 24203.32 24583.12 25205.70 增长率 6.53% 0.59% 1.57% 2.53% 归属母公司净利润（百万元） 1528.58 1721.98 1946.50 2151.60 增长率 8.26% 12.65% 13.04% 10.54% 每股收益 EPS（元） 1.26 1.42 1.61 1.77 净资产收益率 ROE 14.51% 15.11% 15.58% 15.75% PE 19 17 15 13 PB 2.52 2.36 2.16 1.99 数据来源：Wind，西南证券 -13%-7%-1%4%10%16%24/1125/125/325/525/725/925/11益丰药房 沪深300 益 丰药房（603939） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：参考 2025 年前三季度及中报数据，假设公司医药零售业务 2025-2027 年收入增速为-0.5%/0.5%/1.5%，毛利率由于品类优化小幅提升为 42%/42%/42%； 假设 2：参考 2025 年前三季度及中报数据，假设公司医药批发业务 2025-2027 年收入增速为 11.36%/11.36%/11.36%，参考 2025H1 毛利率小幅提升，分别为 10%/10%/10%； 假设 3：参考 2025H1 数据，公司其他业务 2025-2027 年收入增速为 1%/1%/1%，毛利率维持不变为 93.48%/93.48%/93.48%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2024 2025E 2026E 2027E 医药零售 收入 211.88 210.82 211.87 215.05 yoy 4.97% -0.50% 0.50% 1.50% 毛利率 41.40% 42.00% 42.00% 42.00% 医药批发 收入 21.07 23.46 26.13 29.10 yoy 11.36% 11.36% 11.36% 11.36% 毛利率 7.88% 10.00% 10.00% 10.00% 其他业务 收入 7.67 7.75 7.82 7.90 yoy 1.00% 1.00% 1.00% 毛利率 93.48% 93.48% 93.48% 93.48% 合计 收入 240.62 242.03 245.83 252.06 yoy 6.53% 0.59% 1.57% 2.53% 毛利率 40.12% 40.68% 40.38% 40.08% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 242.0 亿元（+0.59%）、245.8 亿元（+1.57%）和 252.01 亿元（+2.53%），归母净利润分别为 17.2 亿元（+12.7%）、19.5 亿元（+13.0%）、21.5 亿元（+10.5%），EPS 分别为 1.42 元、1.61 元、1.77 元，对应动态 PE 分别为 17 倍、15 倍、13 倍。 益 丰药房（603939） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文