网络布局持续扩容，费用管控成果显著

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 11 月 09 日 证 券研究报告•2025 年 三季报点评 当前价： 17.02 元 老 百 姓（603883） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 网络布局持续扩容，费用管控成果显著 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：汪翌雯 执业证号：S1250522120002 电话：13761961340 邮箱：wangyw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.59 流通 A 股(亿股) 7.59 52 周内股价区间(元) 15.19-22.52 总市值(亿元) 129.16 总资产(亿元) 203.35 每股净资产(元) 8.95 相 关研究 [Table_Report] 1. 老百姓（603883）：业绩稳健增长，中西成药产品持续增长 (2024-11-02) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年三季报，2025Q1-Q3实现收入 160.7亿元，同比-1.0%，实现归母净利润 5.3亿元，同比-16.1%，主要受行业竞争与消费环境短期影响。但业绩呈现明确修复态势，第三季度单季营收 52.96 亿元同比增长 0.07%，归母净利润 1.31亿元同比增长 2.62%，现金流表现亮眼，前三季度经营活动现金流净额同比大增 71.76%，为业务运营与转型提供坚实资金支撑，整体经营压力逐步缓解。  网络布局持续扩容，“双线”转型深化服务价值。截至 2025 年 9月末，公司门店总数达 15492 家，覆盖 18个省级市场及 150余个地级市，其中直营门店 9741 家、加盟门店 5751家，规模化优势进一步巩固。三季度全面启动“双线”转型战略，推动门店从“交易型”向“关系型”转变，店员角色升级为健康顾问；同时实现从“坐商”到“行商”的业务模式革新，通过服务指标优化考核体系。在全国药店连续多季度净减少、总数回落至 69.5万家的行业背景下，公司凭借全渠道布局对冲行业波动，龙头聚集效应凸显。  业务结构优化升级，新零售与高毛利品类表现突出。结构层面呈现多元增长动力，新零售业务持续领跑，前三季度线上渠道销售额达 22.3 亿元，同比增长 28%，成为核心增长引擎。品类端优化成效显著，自有品牌销售占比同比提升 0.9 个百分点至 22.8%，中药业务毛利率升至 47.51%，同比增长 2.43 个百分点；非药品类毛利率保持 39.64%的稳健水平。尽管 DTP 业务与线上销售占比提升拉低整体毛利率至 32.53%，但剔除该两类业务后，线下零售毛利率同比反而增长 0.6 个百分点，核心盈利效率仍具韧性。  费用管控见效，行业出清下龙头集中度提升。盈利端虽受结构调整影响，前三季度毛利率同比下降 1.33pp、净利率同比微降 0.62个百分点，但费用控制成效显著。期间费用总额同比减少 9262.25万元，费用率稳定在 27.68%，其中管理费用、财务费用均实现同比下降，研发费用大幅增长彰显数字化投入力度。在医保监管趋严、中小连锁持续退出的行业出清周期中，公司通过供应链整合、统采降本及数智化赋能强化竞争壁垒。叠加三季度完成湖南老百姓怀仁药房 20%股权收购，进一步完善区域布局，长期受益于行业“强者恒强”的集中度提升趋势。  盈利预测：预计 2025-2027年 EPS 分别为 0.67元、0.68元、0.70元，对应动态 PE 分别为 25 倍、25 倍、24 倍。  风险提示：经济发展不及预期风险，行业出清不及预期风险。 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 22357.61 22160.20 22340.29 22920.84 增长率 -0.36% -0.88% 0.81% 2.60% 归属母公司净利润（百万元） 519.06 507.94 514.84 532.92 增长率 -44.13% -2.14% 1.36% 3.51% 每股收益 EPS（元） 0.68 0.67 0.68 0.70 净资产收益率 ROE 9.57% 8.47% 8.25% 8.16% PE 25 25 25 24 PB 1.80 1.74 1.68 1.61 数据来源：Wind，西南证券 -23%-15%-7%0%8%16%24/1125/125/325/525/725/925/11老百姓 沪深300 老 百姓（603883） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：参考公司 2025 年前三季度零售业务表现，假设公司医药零售业务 2025-2027年收入增速为-0.9%/1%/3%，毛利率小幅承压为 36%/36%/36%； 假 设 2：参考公司 2025 年 前三季度加盟业务表现，假设公司加盟联盟及分销业 务2025-2027 年 收 入 增 速 为 -0.5%/0%/0.5% ， 延 续 中 报 态 势 ， 毛 利 率 小 幅 下 滑 为12.8%/12.7%/12.6%； 假设 3：公司其他业务 2025-2027 年收入增速为-6.8%/-6.8%/-6.8%，毛利率维持不变为 34.11%/34.11%/34.11%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2024 2025E 2026E 2027E 医药零售 收入 191.07 189.35 191.24 196.98 yoy -1.25% -0.90% 1.00% 3.00% 毛利率 36.42% 36.00% 36.00% 36.00% 加盟、联盟及分销 收入 31.05 30.89 30.89 31.05 yoy 5.94% -0.50% 0.00% 0.50% 毛利率 13.08% 12.80% 12.70% 12.60% 其他 收入 1.46 1.36 1.27 1.18 yoy -6.80% -6.80% -6.80% -6.80% 毛利率 34.11% 34.11% 34.11% 34.11% 合计 收入 223.58 221.61 223.41 229.21 yoy -0.35% -0.88% 0.81% 2.60% 毛利率 33.17% 30.65% 30.78% 30.97% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 221.6 亿元（-0.88%）、223.4 亿元（+0.81%）和 229.2 亿元（+2.6%），归母净利润分别为 5.1 亿元（-2.1%）、5.1 亿元（+1.4%）、5.3 亿元（+3.5%），EPS