工业行业电网设备Q3业绩总结：板块表现分化明显，出海逻辑仍然强势

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 工业 电网设备 Q3 业绩总结：板块表现分化明显，出海逻辑仍然强势 华泰研究 电力设备与新能源 增持 (维持) 电力设备与新能源 增持 (维持) 刘俊 研究员 SAC No. S0570523110003 SFC No. AVM464 karlliu@htsc.com +(852) 3658 6000 边文姣 研究员 SAC No. S0570518110004 SFC No. BSJ399 bianwenjiao@htsc.com +(86) 755 8277 6411 戚腾元 研究员 SAC No. S0570524080002 SFC No. BVU938 qitengyuan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2025 年 11 月 06 日│中国内地 专题研究 Q3 板块表现：非特高压主网 > 特高压主网 > 配电 > 电表 从 Q3 的收入来看，非特高压主网 > 特高压主网 > 配电 > 电表。按照板块整体 Q3 归母净利润的增速来看，非特高压主网、特高压主网、配电、电表分别为 38.2%、5.2%、-23.6%、-28.4%，呈现出较为明显的差异。1）非特高压主网板块业绩表现较好，主要系该赛道出海保持高景气，叠加网内主网建设需求持续较强（24 年输变电设备中标金额 765.5 亿元，YOY+8.2%；25 年 1-5 批 786.75 亿元，YOY+19.5%）。2）配电层面，企业出海收入及订单同样保持高增，但国内受到网内集采降价以及网外新能源、工业需求增速减弱的影响，国内收入占比仍较高的企业受到的拖累较大。3）特高压板块收入同比较为稳定，主要系国内市场交付节奏较慢。4）电表企业业绩表现不佳，主要系前期价格大幅下滑，该部分订单逐步交付，企业盈利承压；同时海外市场竞争加剧。 海外紧缺未现缓解，出海逻辑仍然强势 以变压器为代表的一次设备出海逻辑仍然强势，无论主网、配网，从订单及收入来看仍然呈现高速增长态势。当然，往后续展望，我们认为高电压等级电网设备的紧缺更具备持续性。从海关出口数据来看，中国变压器 1-9 月份出口 62.2 亿美元，同增 39%，其中 9 月出口 9.0 亿美元，同增 47%，其中1-9 月电力主变/配电油变/配电干变同比增长 50%/59%/13%；高压开关 1-9月份出口 38.9 亿美元，同增 31.2%，其中 9 月出口 4.85 亿美元，同增 55.7%。 配用电板块毛利率承压，出海带动盈利质量提升 从 Q3 的毛利率来看，1）配电板块与电表板块中较多企业呈现出明显的毛利率下滑，主要系配电网内集采降价，以及电表前期中标的低价订单逐步交付，使毛利率承压。2）从毛利率同比有明显提升的企业来看，包括思源电气（+2.30pct）、开发科技（+2.26pct）、伊戈尔（+2.24pct）、华明装备（+1.34pct）、明阳电气（+1.28pct）、金盘科技（+0.87pct），多由海外高毛利业务收入占比提升驱动。3）二次设备企业亦呈现出一定的下滑态势，包括国电南瑞（-3.12pct）、四方股份（-2.97pct）、东方电子（-2.45pct），主要系网外业务拓展，带来收入结构变化导致。此外，从 Q1-3 的期间费用率来看，整体呈现一定的下降趋势，表明企业普遍在控本上有所努力，同时规模效应亦有一定的助力作用。 盈利预测调整情况 我们已在三季报点评中更新相关公司业绩预测：我们上调非特高压板块的思源电气 25、26 年归母净利润预测至 29.22、38.51 亿元（+6.40%、+8.59%）；维持国电南瑞、四方股份、东方电子归母净利润预测不变；下调特高压板块的平高电气 25、26 年归母净利润预测至 12.60、15.46 亿元（-4.67%、-3.69%）、中国西电至 13.42、16.88 亿元（-9.56%、-8.81%）、许继电气至 12.87、16.53 亿元（-8.77%、-9.13%），下调配用电板块的明阳电气 25、26 年归母净利润预测至 7.85、9.98 亿元（-7.44% 、-6.48%）、三星医疗至 22.61、27.65 亿元（-16.23%、-15.21%）。 风险提示：国内风光储景气不及预期，产能扩张不及预期，海外业务拓展不 及预期，市场竞争加剧。 (25)(14)(3)819Nov-24Mar-25Jul-25Nov-25(%)电力设备与新能源沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 工业 图表1： 电网设备企业 25Q3 业绩情况 公司简称 归母净利润（亿元） 归母净利润 YoY 毛利率 毛利率 YoY(pct) 期间费用率 期间费用率 YoY(pct) 25Q1 25Q2 25Q3 25Q3 25Q3 25Q3 25Q1-3 25Q1-3 特高压主网 15.41 33.08 28.28 5.2% 国电南瑞 6.80 22.72 19.03 7.9% 26.5% -3.12 12.0% -1.20 中国西电 2.95 3.03 3.40 1.8% 23.2% -0.56 13.1% -0.21 平高电气 3.58 3.06 3.18 -1.8% 25.8% 0.27 10.4% -0.15 许继电气 2.08 4.26 2.68 0.3% 24.2% -0.36 12.4% 1.04 非特高压主网 8.59 12.78 13.39 38.2% 思源电气 4.46 8.46 8.99 48.7% 33.3% 2.30 13.8% -0.68 四方股份 2.41 2.35 2.28 22.8% 31.2% -2.97 17.6% -2.54 华明装备 1.71 1.97 2.13 18.5% 55.4% 1.34 17.1% 1.34 配电 8.72 13.36 9.46 -23.6% 明阳电气 1.12 1.94 1.61 -14.9% 24.0% 1.28 9.1% -0.52 三星医疗 4.89 7.40 2.98 -55.2% 27.1% -12.33 15.8% -2.01 东方电子 1.21 1.81 1.93 14.3% 30.6% -2.45 23.1% -1.09 金盘科技 1.07 1.58 2.21 21.7% 26.4% 0.87 14.5% -0.21 伊戈尔 0.42 0.63 0.74 115.3% 20.2% 2.24 13.5% -0.33 电表 10.08 13.57 9.29 -28.4% 三星医疗 4.89 7.40 2.98 -55.2% 27.1% -12.33 15.8% -2.01 炬华科技 1.75 1.70 1.35 -32.6% 44.0% -4.33 7.1% 0.15 开发科技 2.03 1.92 1.59 -8.1% 42.4% 2.2