海外出货占比稳步提升，员工持股彰显决心

电力设备 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 11 月 6 日 002459.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 13.96 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 3.9 6.2 25.9 (23.3) 相对深圳成指 (26.7) 8.8 6.6 (46.9) 发行股数 (百万) 3,309.68 流通股 (百万) 3,305.75 总市值 (人民币 百万) 46,203.16 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 971.12 主要股东 东台市晶泰福科技有限公司 47.45% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 11 月 4 日收市价为标准 相关研究报告 《晶澳科技》20241110 《晶澳科技》20240518 《晶澳科技》20230907 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 电力设备：光伏设备 证券分析师：武佳雄 jiaxiong.wu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523070001 证券分析师：顾真 zhen.gu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300525040003 晶澳科技 海外出货占比稳步提升，员工持股彰显决心 公司发布 2025 年三季报，前三季度亏损同比扩大；电池组件出货规模稳健，海外出货占比稳步提升；员工持股计划彰显公司增长决心；维持买入评级。 支撑评级的要点  2025 年前三季度亏损同比扩大：公司发布 2025 年三季报，2025 年前三季度公司实现收入 368.09 亿元，同比减少 32.27%；实现归母净利润-35.53亿元，同比亏损扩大。2025Q3 公司实现归母净利润-9.73 亿元，同比由盈转亏，环比亏损扩大。  公司电池组件出货规模稳健，出货结构优化：2025 年前三季度，公司电池组件出货量 51.96GW, 组件海外出货量占比 49.78%。从季度出货结构角度，公司电池组件出货规模总体稳健，海外出货比例逐步上升。2025年前三季度，公司分别实现电池组件出货 15.65GW、18.14GW、18.17GW，出货规模保持稳健，海外出货占比分别约为 45%、47%、57%。我们认为，在公司海外出货占比提升的背景下，公司盈利修复空间具备弹性。  反内卷扎实推进，光伏产业链涨价可期： 2025 年 10 月 28 日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》全文发布，明确提出综合整治“内卷式”竞争，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。我们认为，在“反内卷”持续深化的背景下，我国光伏产业链价格有望修复，并最终推动产业链盈利修复。  员工持股计划彰显公司决心：2025 年 10 月，公司披露《2025 年员工持股计划（草案修订稿）》，考核目标分别为：以 2024 年净利润为基数，2025 年净利润减亏不低于 5%；2026 年净利润为正。公司员工持股计划有利于保持对员工激励与约束的有效性，稳定和鞭策骨干员工，从而促进公司业绩持续稳定增长。 估值  结合公司三季度业绩以及行业“反内卷”进展，我们将公司 2025-2027 年预测每股收益调整至-1.36/0.51/0.95 元（原 2025-2027 年预测为 1.06/1.56/-元），2026-2027 年对应市盈率 27.3/14.7 倍；维持买入评级。 评级面临的主要风险  国际贸易壁垒风险；行业需求不达预期；价格竞争超预期；光伏政策风险；降本不达预期；技术性价比不达预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 81,556 70,121 63,907 68,531 79,366 增长率(%) 11.7 (14.0) (8.9) 7.2 15.8 EBITDA(人民币 百万) 11,088 1,870 (2,199) 5,455 7,466 归母净利润(人民币 百万) 7,039 (4,656) (4,515) 1,690 3,136 增长率(%) 27.2 (166.1) (3.0) / 85.6 最新股本摊薄每股收益(人民币) 2.13 (1.41) (1.36) 0.51 0.95 原先预测摊薄每股收益(人民币) 1.06 1.56 - 变化幅度（%） (228.13) (67.24) - 市盈率(倍) 6.6 (9.9) / 27.3 14.7 市净率(倍) 1.3 1.7 2.0 1.9 1.7 EV/EBITDA(倍) 6.8 43.5 (33.5) 14.5 9.1 每股股息 (人民币) 0.6 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率(%) 2.7 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 (50%)(34%)(18%)(3%)13%29%Nov-24 Dec-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Aug-25 Sep-25 Nov-25 晶澳科技 深圳成指 2025 年 11 月 6 日 晶澳科技 2 图表 1.业绩摘要 (人民币，百万) 2024 年前三季度 2025 年前三季度 同比(%) 营业收入 54,347.86 36,809.02 (32.27) 营业成本 51,414.19 37,765.77 (26.55) 毛利润 2,933.67 (956.75) (132.61) 营业税金及附加 253.39 232.68 (8.17) 管理费用 1,562.10 1,303.72 (16.54) 销售费用 859.12 728.03 (15.26) 营业利润 (803.58) (3,835.90) / 资产减值 546.98 323.73 (40.81) 财务费用 280.42 39.23 (86.01) 投资收益 264.10 (199.78) (175.64) 营业外收入 21.77 94.29 333.10 营业外支出 178.88 20.13 (88.75) 利润总额 (960.69) (3,761.74) / 所得税 (103.57) (145.51) / 少数股东损益 (372.76) (63.24) / 归属于母公司的净利润 (484.36) (3,552.98) / 基本每股收益(元) (0.15) (1.08) / 毛利率(%) 5.40 (2.60) -8.00 个百分点 净利率(%) (1.58) (9.82) -8.25 个百分点 资料来源：iFind，中银证券 2025 年 11 月 6 日 晶澳科技 3 [Table_FinchinaDetail] 利润表(人民币 百万) 现金流量表(人民币 百万) 年结日：12 月 31