2025Q3延续调整，净利润降幅环比扩大

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年11月05日优于大市今世缘（603369.SH）2025Q3 延续调整，净利润降幅环比扩大核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价38.13 元总市值/流通市值47540/47540 百万元52 周最高价/最低价57.36/37.82 元近 3 个月日均成交额409.81 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《今世缘（603369.SH）-2025Q2 报表释放需求压力，主动降速为渠道纾压》 ——2025-08-26《今世缘（603369.SH）-2024 年省内市场份额提升，2025Q1 收现表现较好》 ——2025-04-30《今世缘（603369.SH）-第三季度收入增速环比下降，放缓节奏蓄势春节》 ——2024-11-01《今世缘（603369.SH）-2 万吨产能开酿赋能品质升级，千元价位推新完善产品布局》 ——2024-09-23《今世缘（603369.SH）-第二季度大众价位产品增速较快，利润率略有下降》 ——2024-08-18第三季度延续调整，净利润降幅环比扩大。2025Q1-3 公司实现营业总收入 88.82亿元/同比-10.66%，归母净利润 25.49 亿元/同比-17.39%；其中 2025Q3 营业总收入 19.31 亿元/同比-26.78%，归母净利润 3.20 亿元/同比-48.69%。2025Q3 收入延续下滑趋势，预计百元价位产品、苏中区域表现较好。分产品看，2025Q3 特 A+类收入 11.23 亿元/同比-38.04%，预计大单品四开、对开受政策影响下滑较大；特 A 类收入 6.39 亿元/同比-1.12%，预计 100 元价位淡雅受益于需求韧性和渠道推力表现较好，或承担主要增长；其他产品收入 1.15 亿元/同比-37.66%。分渠道看，2025Q3 直销（含团购）渠道0.96 亿元/小基数下同比+65.21%，批发代理渠道 17.91 亿元/同比-30.27%。分区域看，2025Q3 省内收入 17.01 亿元/同比-29.79%，其中苏中同比+1.06%，预计主要系淡雅渠道下沉贡献；省外收入 1.8 亿元/同比-13.79%，受需求普降影响延续下滑趋势，但降幅环比 25Q2 收窄，预计后续公司将聚焦部分已形成氛围的市场点状维持投入。2025Q3 净利率同比-7.08pcts，增加费用投入，市场份额为先。2025Q3 整体毛利率 75.04%/同比-0.55pcts，销售费用率同比+9.49pcts，预计公司加大宴席、红包等政策力度，同时给予渠道侧利润费用，毛销差降幅走阔。25Q3 税金及附加/管理费用率分别 20.77%/5.44%，同比+1.34/+0.88pcts。2025Q3 销售收现20.44 亿元/同比-33.29%，经营性现金流净额-1.68 亿元/同比-117.12%，主因收现减少及生产/销售端常规支出所致。截至 2025Q3 末合同负债 5.20 亿元/环比-0.80 亿元/同比-0.24 亿元，需求压力下公司减慢打款和发货节奏；我们预计中秋国庆双节期间伴随宴席等需求增加，经营节奏有所加快。投资建议：全年省内消费场景及需求复苏仍具有不确定性，公司整体销售仍有压力，去化渠道库存或是主线；我们预计大众价位产品淡雅、单开等表现好于四开等，同时也将继续保持积极的市场费用投入抢夺份额。下调此前收入及净利润预测 ， 预 计 2025-2027 年 公 司 收 入 101.0/105.5/114.1 亿 元 ， 同 比-12.5%/+4.4%/+8.1% （前值同比-8.1%/+4.5%/+8.3% ）；预计归母净利润27.4/28.0/31.1亿 元 ， 同 比 -19.8%/+2.3%/+11.0% （ 前 值 同 比-11.7%/+4.4%/+9.7%），当前股价对应 2025/2026 年 17.8/17.4 倍 P/E，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)10,10011,54610,10310,54911,405(+/-%)28.0%14.3%-12.5%4.4%8.1%净利润(百万元)31363412273728013109(+/-%)25.3%8.8%-19.8%2.3%11.0%每股收益（元）2.502.722.182.232.48EBITMargin38.1%37.2%32.7%33.2%34.3%净资产收益率（ROE）23.6%22.1%16.1%15.2%15.5%市盈率（PE）15.514.317.817.415.7EV/EBITDA14.312.914.813.712.4市净率（PB）3.663.152.872.642.43资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表1：今世缘盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2024A2025E2026E2025E2026E2025E2026E营业总收入（百万元）11,54610,61511,09010,10310,549-4.8%-4.9%收入同比增速%14.3%-8.1%4.5%-12.5%4.4%-4.43pcts-0.07pcts毛利率%74.7%74.1%74.4%73.5%73.6%-0.61pcts-0.81pcts销售费用率%74.7%20.4%19.9%21.3%21.0%0.9pcts1.1pcts管理费用率%4.0%4.1%4.0%4.2%4.0%0.13pcts0pcts归母净利润（百万元）3,4123,0113,1442,7372,801-9.1%-10.9%归母净利润同比增速%8.8%-11.7%4.4%-19.8%2.3%-8.02pcts-2.11pcts净利率%29.6%28.4%28.4%27.1%26.5%-1.27pcts-1.8pctsEPS（元）2.722.402.512.182.23-9.1%-10.9%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理表2：可比公司估值表公司代码公司名称投资评级收盘价（元）2025/11/3总市值（亿元）2025/11/3归母净利润（亿元）P