2025Q3转亏，经营延续深度调整

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年11月05日中性洋河股份（002304.SZ）2025Q3 转亏，经营延续深度调整核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级中性(维持)合理估值收盘价70.56 元总市值/流通市值106295/106292 百万元52 周最高价/最低价95.00/63.17 元近 3 个月日均成交额437.96 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《洋河股份（002304.SZ）-2025H1 报表持续释放压力，公司聚焦主导产品控量挺价》 ——2025-08-19《洋河股份（002304.SZ）-第三季度加速调整，收入及净利润降幅环比扩大》 ——2024-11-01《洋河股份（002304.SZ）-第二季度业绩承压，现金分红回报指引积极》 ——2024-08-31《洋河股份（002304.SZ）-2023 年分红率提升，2024 年第一季度经营平稳》 ——2024-05-05《洋河股份（002304.SZ）-经营稳健务实，全年收入目标增速双位数》 ——2024-03-282025Q3转亏，报表端持续释放需求压力。2025Q1-3 公司实现营业总收入 180.90亿元/同比-34.26%，归母净利润 39.75 亿元/同比-53.66%；其中 2025Q3 营业总收入 32.95 亿元/同比-29.01%，归母净利润-3.69 亿元/同比-158.38%，单三季度转亏，调整幅度扩大。2025Q3 收入降幅环比有所收窄，预计公司聚焦省内大众价位产品开瓶。分产品看，我们预计第三季度受政商务需求较大下滑影响，M6+及以上产品通过停货等举措去化库存、稳定价盘，收入下滑幅度扩大；水晶梦、天之蓝等产品聚焦省内宴席场景，增加消费者端费用投入促进开瓶；海之蓝换代升级后基本完成省内流通渠道导入，产品口碑升级、预计收入降幅收窄；双沟大曲、头牌苏酒等其他产品受益于渠道推力、预计销售表现较好。分区域看，我们预计公司聚焦省内市场份额抢夺，下滑幅度或小于省外。第三季度增加费投、利润端承压，销售收现同比降幅小于收入端。202Q3 公司整体毛利率 53.52%/同比-12.72pcts，预计在产品结构下降以外，公司加大宴席场景买赠、货折等力度；25Q3 税金及附加/销售费用率/管理费用率分别为 19.78%/37.99%/13.02%，同比+1.94/+10.23/+2.76pcts，毛销差承压幅度扩大拖累净利率表现。2025Q3 销售收现 46.60 亿元/同比-27.41%，经营性现金流净额 3.50 亿元/同比-75.25%。截至 2025Q3 末合同负债 64.24亿元/环比+5.46 亿元/同比-4.82 亿元，需求压力下公司纾困渠道、增加投入，打款信心已有所回升，但整体收款和发货节奏仍较去年偏慢。盈利预测与投资建议：后续看，消费场景及需求复苏仍具有不确定性，公司策略聚焦省内份额抢夺，预计经营节奏延续前三季度，具体为次高端及以上产品降低回款要求，水晶梦及以下产品继续加强宴席场景和消费者培育。公司调整时点早于行业，我们预计春节在大众需求支撑下表观同比降幅有望逐步收窄。略微下调此前收入及净利润预测，预计 2025-2027 年营业总收入195.6/200.1/211.5 亿 元 ， 同 比 -32.3%/+2.3%/+5.7% （ 前 值 同 比-29.6%/+4.8%/+5.5%）；预计归母净利润 39.8/40.5/43.9 亿元，同比-40.3%/+1.6%/+8.5%（前值同比-31.8%/+5.8%/+8.2%）。当前股价对应 25/26年 26.8/26.4xP/E；根据 70 亿元现金分红指引计算今年分红率 172%，对应6.6%股息率安全边际，截至 9/30 货币资金 154 亿元、预计能兑现分红规划，维持“中性”评级。风险提示：产业政策导致消费场景下降，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)33,12628,87619,55620,00621,151(+/-%)10.0%-12.8%-32.3%2.3%5.7%净利润(百万元)100166673398440494391(+/-%)6.8%-33.4%-40.3%1.6%8.5%每股收益（元）6.654.432.642.692.92EBITMargin36.9%30.3%25.4%26.3%27.8%净资产收益率（ROE）19.3%12.9%7.8%7.9%8.6%市盈率（PE）10.716.026.826.424.3EV/EBITDA9.613.022.220.718.7市净率（PB）2.062.072.082.092.10资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理表1：洋河股份盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2024A2025E2026E2025E2026E2025E2026E营业总收入（百万元）28,87620,33621,30419,55620,006-3.8%-6.1%收入同比增速%-12.8%-29.6%4.8%-32.3%2.3%-2.7pcts-2.46pcts毛利率%73.2%71.1%71.1%69.8%68.4%-1.39pcts-2.7pcts销售费用率%19.1%19.7%19.0%21.0%20.0%1.3pcts1pcts管理费用率%6.7%6.7%6.5%6.8%6.5%0.1pcts0pcts归母净利润（百万元）6,6734,5544,8183,9844,049-12.5%-16.0%归母净利润同比增速%-33.4%-31.8%5.8%-40.3%1.6%-8.54pcts-4.16pcts净利率%23.1%22.4%22.6%20.4%20.2%-2.02pcts-2.37pctsEPS（元）4.433.023.202.642.69-12.5%-16.0%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理表2：可比公司估值表公司代码公司名称投资评级收盘价（元）2025/11/3总市值（亿元）2025/11/3归母净利润（亿元）PE2024A2025E2024A2025E600519.SH贵州茅台 优于大市1,43517,970862.3