渠道调整见效，静待经营改善

请务必阅读正文后的重要声明部分请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 10 月 29 日 证 券研究报告•2025 年 三季报点评 当前价： 55.80 元 甘源食品（002991） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 渠道调整见效，静待经营改善 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 0.93 流通 A 股(亿股) 0.50 52 周内股价区间(元) 53.82-93.52 总市值(亿元) 52.01 总资产(亿元) 21.41 每股净资产(元) 17.82 相 关研究 [Table_Report] 1. 甘源食品（002991）：调整阶段利润承压，关注新品铺货表现 (2025-08-15) 2. 甘源食品（002991）：25Q1 经营筑底，期待后续修复 (2025-04-23) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年三季报，25年前三季度实现营收 15.3亿元，同比-4.5%；实现归母净利润 1.6 亿元，同比-43.7%。其中 25Q3 实现营收 5.9 亿元，同比+4.4%；实现归母净利润 0.8亿元，同比-26.3%。公司 Q3收入端重回增长，盈利能力环比改善，业绩拐点初现。  新品放量带动收入转正，渠道调整持续推进。1、分品类看，公司明确将豆类和风味坚果作为两大核心战略品类。Q3收入增长主要由新品逐步放量贡献，尤其是毛利率较高的蚕豆和坚果类产品。公司豆类产品创新升级，推出“风味豆”（如绿蚕豆、翡翠豆）和“健康豆”（如竹盐豆、养生豆）两大系列，其中竹盐豆单品线上销售额已达千万级别，正向全渠道推广。2、分渠道看，Q3 增长主要来源于电商和零食量贩渠道。传统经销渠道仍在调整，通过优化经销商结构，短期内有部分订单丢失，但为后续新品合作奠定基础。KA 商超直营化转型后，业绩环比有所提升。会员制商超渠道在翡翠豆等新品导入下，Q3 收入实现增长。  毛利率环比回升，费用投入致盈利仍承压。1、25年前三季度毛利率为 35.0%，同比-0.6pp，主要系棕榈油等原料成本上升影响。但受益于高毛利新品销售占比提升，25Q3 毛利率为 37.2%，同比提升 0.4pp，环比提升 4.4pp，产品结构优化成效显现。2、25年前三季度销售/管理费用分别同比+36.7%/17.0%。费用率上升主因公司为推广新品及拓展海外市场，阶段性加大了品牌广告、促销推广及销售人员方面的投入。3、25 年前三季度净利率为 10.2%，同比-7.1pp。25Q3净利率为 13.9%，同比-5.8pp，环比+9.0pp。Q3利润降幅较上半年显著收窄，盈利能力出现边际改善。  海外市场进展顺利，渠道调整改善可期。25Q3海外市场拓展取得阶段性成果，新开拓的泰国、印尼和马来西亚市场已开始产生收入，预计明年将实现环比爬坡，为海外业务开辟了新的增长点。虽然越南市场受当地政策影响短期承压，但公司认为影响非长期性。国内市场渠道调整和产品创新并行，传统商超渠道调整旨在为新品铺设通路，电商、零食量贩、会员店等高势能渠道持续贡献增长。  盈利预测。预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 2.6 亿元、3.4 亿元、4.1亿元，EPS 分别为 2.76元、3.59元、4.35元。公司海外扩张势头良好，渠道调整成效初现，随着成本与费投压力逐步减轻，盈利有望边际改善。  风险提示：行业竞争加剧风险；新品推广不及预期风险；食品安全风险。 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 22.57 22.16 25.73 29.58 增长率 22.18% -1.83% 16.12% 14.95% 归属母公司净利润（亿元） 3.76 2.58 3.35 4.05 增长率 14.32% -31.49% 29.93% 20.99% 每股收益 EPS（元） 4.04 2.76 3.59 4.35 净资产收益率 ROE 21.94% 13.96% 16.02% 17.03% PE 14 20 16 13 PB 3.03 2.82 2.49 2.19 数据来源：Wind，西南证券 -20%-9%1%12%23%34%24/1024/1225/225/425/625/8甘源食品 沪深300 甘 源食品（002991） 2025 三 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 22.57 22.16 25.73 29.58 净利润 3.76 2.58 3.35 4.05 营业成本 14.57 14.55 16.71 19.09 折旧与摊销 0.66 0.79 0.97 1.22 营业税金及附加 0.20 0.20 0.23 0.27 财务费用 -0.11 0.10 0.23 0.30 销售费用 2.86 3.32 3.60 3.99 资产减值损失 -0.03 0.00 0.00 0.00 管理费用 0.85 0.89 0.90 1.01 经营营运资本变动 -1.49 0.39 -0.45 -0.20 财务费用 -0.11 0.10 0.23 0.30 其他 0.49 -0.13 -0.08 -0.09 资产减值损失 -0.03 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 3.27 3.73 4.02 5.28 投资收益 0.06 0.05 0.05 0.05 资本支出 -1.60 -4.00 -4.00 -4.00 公允价值变动损益 0.05 0.05 0.05 0.05 其他 -0.07 -0.03 -0.05 -0.05 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -1.67 -4.03 -4.05 -4.05 营业利润 4.41 3.20 4.15 5.02 短期借款 0.40 5.25 2.57 1.76 其他非经营损益 -0.01 -0.02 -0.02 -0.02 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 4.40 3.18 4.13 5.00 股权融资 0.07 0.00