2025Q3收入同比+4%，经营节奏稳健

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月31日优于大市山西汾酒（600809.SH）2025Q3 收入同比+4%，经营节奏稳健核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价188.01 元总市值/流通市值229365/229365 百万元52 周最高价/最低价237.00/168.30 元近 3 个月日均成交额1274.94 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《山西汾酒（600809.SH）-2025H1 收入同比+5.4%，2025Q2 毛利率略有承压》 ——2025-08-29《山西汾酒（600809.SH）-2025 年目标收入保持稳健增长，腰部产品发力》 ——2025-04-30《山西汾酒（600809.SH）-第三季度产品结构环比改善，销售收现表现较好》 ——2024-11-01《山西汾酒（600809.SH）-第二季度归母净利润同比增长 10%，青花系列主动控速》 ——2024-08-28《山西汾酒（600809.SH）-提质换档，增长动能充足》 ——2024-06-132025Q3 收入同比+4%，展现经营韧性。2025Q1-3 公司实现营业总收入 329.2 亿元/同比+5.0%，归母净利润 114.0 亿元/同比+0.5%；其中 2025Q3 营业总收入 89.6亿元/同比+4.1%，归母净利润 29.0 亿元/同比-1.4%。2025Q3 汾酒产品收入稳健增长，预计其中玻汾和青花 20 表现较好。分产品看，2025Q1-3 汾酒收入 321.7 亿元/同比+5.5%，其他酒类收入 6.47 亿元/同比-15.9%；我们预计前三季度青花系列及玻汾增速较快。2025Q3 汾酒收入 87.8 亿元/同比+5.0%，其他酒类收入 1.6 亿元/同比-28.6%；我们预计第三季度产品表现和前三季度相似，青花 20、玻汾增长较快，巴拿马（省内市场销售为主）、老白汾受需求影响下滑幅度较大、以消化库存为主，反映青花 20 和玻汾产品势能向上，市场份额逆势提升，高周转单品对于渠道也具有较强议价能力。2025Q3 省内市场去库为主、收入承压，省外及新渠道表现较好。分区域看，2025Q3省内收入 22.73 亿元/同比-35.18%，省外收入 66.71 亿元/同比+31.14%；省内受需求影响较大，省外仍有渠道加密空间，预计华东区域等表现较好，25Q3 省外经销商净增加 331 个。分渠道看，2025Q3 经销渠道收入 82.6 亿元/同比-0.4%，直销/团购/电商平台渠道 6.9 亿元/同比+124.9%，新渠道表现亮眼。2025Q3 税金项扰动净利率表现，预收端保持稳健。2025Q3 公司毛利率同比+0.33pcts 至 74.6% ， 税 金 及 附 加 / 销 售 费 用 / 管 理 费 用 率 分 别 为16.6%/10.2%/3.9%，同比+1.95/-0.37/-0.56pcts，税金率主要由生产和销售错期影响。2025Q3 销售收现 83.43 亿元/同比-2.5%，经营性现金流量净额 30.0 亿元/同比-14.3%。截至 2025Q3 末合同负债 57.81 亿元/环比-2.02 亿元/同比+3 亿元，回款节奏整体稳健，产品势能支撑、公司对渠道仍有议价权。投资建议：展望第四季度，公司经营理性务实，预计以渠道健康为先，去化库存、保证价盘稳定；考虑到合同负债仍留有余力，预计全年收入端表现平稳。同时，预计公司仍将保持积极的费用投入水平，促进消费开瓶和维护渠道利润空间。略下调此前收入及净利润预测，预计 2025-2027 年公司收入 360.0/376.2/412.9 亿元，同比 0.0%/+4.5%/+9.7%（前值同比+2.8%/+5.3%/+10.3%）；预计归母净利润 118.7/124.7/138.6 亿 元 ， 同 比 -3.1%/+5.1%/+11.2% （ 前 值 同 比-0.2%/+6.9%/+14.3%），当前股价对应 25/26 年 19.3/18.4 倍 P/E，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)31,92836,01135,99537,61941,286(+/-%)21.8%12.8%-0.0%4.5%9.7%净利润(百万元)1043812243118671246713862(+/-%)28.9%17.3%-3.1%5.1%11.2%每股收益（元）8.5610.049.7310.2211.36EBITMargin42.9%44.9%42.8%43.1%43.7%净资产收益率（ROE）37.5%35.2%30.0%28.0%28.1%市盈率（PE）22.018.719.318.416.5EV/EBITDA17.615.115.614.913.5市净率（PB）8.246.605.815.164.65资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：山西汾酒盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2024A2025E2026E2025E2026E2025E2026E营业总收入（百万元）36,01137,02939,00835,99537,619-2.8%-3.6%收入同比增速%12.8%2.8%5.3%0.0%4.5%-2.87pcts-0.83pcts毛利率%76.2%75.5%75.8%75.5%75.6%0.02pcts-0.12pcts销售费用率%76.2%12.0%11.5%12.0%11.8%0pcts0.3pcts管理费用率%3.9%3.8%3.8%3.9%3.9%0.1pcts0.1pcts归母净利润（百万元）12,24312,21513,05711,86712,467-2.9%-4.5%归母净利润同比增速%17.3%-0.2%6.9%-3.1%5.1%-2.84pcts-1.84pcts净利率%34.0%33.0%33.5%33.0%33.1%-0.02pcts-0.33pctsEPS（元）10.0410.0110.709.7310.22-2.9%-4.5%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理表2：可比