贵州茅台：Q3主动降速，奠定健康发展基石

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2025 年 10 月 30 日 公司点评 增持 / 下调 贵州茅台(600519) 目标价: 昨收盘:1,431.90 贵州茅台：Q3 主动降速，奠定健康发展基石 ◼ 走势比较 ◼ 股票数据 总股本/流通(亿股) 12.52/12.52 总市值/流通(亿元) 17,931.26/17,931.26 12 个月内最高/最低价(元) 1,667.11/1,400 相关研究报告 <<贵州茅台：业绩符合预期，茅台酒表现稳健>>--2025-08-14 <<贵州茅台：2024 年顺利收官，2025年理性增长行稳致远>>--2025-04-03 <<贵州茅台：业绩符合预期，全年目标有望达成>>--2024-10-28 证券分析师：郭梦婕 电话： E-MAIL：guomj@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523080002 证券分析师：林叙希 电话： E-MAIL：linxx@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190525030001 事件：2025H1公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%，扣非归母净利润646.81亿元，同比增长 6.42%。2025Q3 公司实现营业总收入 390.64 亿元，同比增长 0.56%；归母净利润 192.24 亿元，同比增长 0.48%，扣非归母净利润为 192.90 亿元，同比增长 0.95%。 茅台酒表现稳健，系列酒承压。分产品看，2025Q1-3 茅台酒/系列酒收入分别为 1105.14/178.84 亿元，同比+9.28%/-7.78%；其中2025Q3 茅台酒/系列酒收入分别为 349.24/41.22 亿元，同比+7.26%/-34.01%，三季度消费承压下茅台酒突显韧性，系列酒跟随行业大盘回调。分渠道看，2025Q1-Q3 直销/批发代理分别实现营收 555.6/728.4亿元，同比+6.9%/+6.3%；其中 2025Q3 直销/批发代理分别实现营收155.5/235.0 亿元，同比-14.9%/+14.4%，其中 i 茅台实现营收 19.31亿元，同比-57.24%，主因非标以及系列酒下滑较大。分区域看，2025Q1-3 国 内 / 国 外 市 场 收 入 分 别 为 1245.05/38.93 亿 元 ， 同 比+6.38%/+11.79% ， 其 中 2025Q3 国 内 / 国 外 市 场 收 入 分 别 为380.45/10.00 亿元，同比+1.38%/-21.81%，2025Q3 国外收入占比为2.56%，同比-0.73pct。2025Q1-3 国内/国外经销商分别增加 182/17家，其中增加的 205 家经销商均为系列酒经销商，减少 23 家。 盈利能力相对稳定，合同负债环比提升。2025Q1-3 公司毛利率为91.29%，同比-0.24pct，其中 2025Q3 毛利率 91.28%，同比+0.23pct。2025Q1-3 税金及附加/销售/管理费用率分别为 15.77%/3.42%/4.29%，同比-0.40/-0.02/-0.51pct，其中 2025Q3 税金及附加/销售/管理费用率分别为 16.84%/3.06%/4.64%，同比+0.66/-1.02/-0.35pct，费用率有所下降。2025Q1-3 公司净利率为 52.08%，同比-0.11pct，其中 2025Q3净利率为 50.97%，同比-0.14pct。2025Q3 销售收现 437.1 亿元，同比+2.6%，经营性现金流净额 250.8 亿元，同比+221.5%。截至 2025Q3 末合同负债 77.5 亿元，环比/同比+22.4/-21.82 亿元。 投资建议：根据公司 2025Q3 业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计 2025-2027 年收入增速分别为 5.7%/5.7%/5.1%，归母 净 利 润 增 速 分 别 为5.9%/5.5%/5.0% ， EPS分 别 为 72.89/76.93/80.79 元，对应当前股价 PE 分别为 20x/19x/18x，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 174,144 184,092 194,542 204,362 (10%)(2%)6%14%22%30%24/10/3025/1/1025/3/2325/6/325/8/1425/10/25贵州茅台沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P2 贵州茅台：Q3 主动降速，奠定健康发展基石 营业收入增长率(%) 15.66% 5.71% 5.68% 5.05% 归母净利（百万元） 86,228 91,277 96,335 101,176 净利润增长率(%) 15.38% 5.86% 5.54% 5.02% 摊薄每股收益（元） 68.64 72.89 76.93 80.79 市盈率（PE） 22.20 19.64 18.61 17.72 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P3 贵州茅台：Q3 主动降速，奠定健康发展基石 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 69,070 59,296 84,083 106,229 131,940 营业收入 150,560 174,144 184,092 194,542 204,362 应收和预付款项 109 2,030 1,392 1,545 1,762 营业成本 11,981 13,895 14,877 16,196 17,126 存货 46,435 54,343 58,256 63,550 67,203 营业税金及附加 22,234 26,926 28,290 29,016 29,879 其他流动资产 109,558 136,057 139,537 139,538 139,540 销售费用 4,649 5,639 5,962 5,918 6,016 流动资产合计 225,173 251,727 283,269 310,862 340,445 管理费用 9,729 9,316 9,575 9,545 9,826 长期股权投资 0 0 0 0 0 财务费用 -1,790 -1,470 -1,505 22 876 投资性房地产 4 8 9 11 12 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 19,909 21,871 22,745 23,466 24,130 投资收益 34 9 107 111 102