单季度利润承压，静待行业供需平衡

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1证券研究报告公司研究[Table_ReportType]公司点评报告[Table_StockAndRank]天润乳业(600419)投资评级买入上次评级买入[Table_Author]赵 雷食品饮料行业分析师执业编号：S1500524100003邮箱：zhaolei@cindasc.com、信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅大厦 B 座邮编：100031[Table_Title]单季度利润承压，静待行业供需平衡[Table_ReportDate]2025 年 10 月 24 日[Table_Summary]事件：公司发布 2025 年三季报。2025 年前三季度，公司实现营业收入 20.74亿元，同比-3.81%；归母净利润-1062 万元，同比-147.66%；实现扣非归母净利润 7654 万元，同比+3.12%。其中，25Q3 公司实现营业收入 6.78亿元，同比-4.84%；归母净利润 1124 万元，同比-77.60%；实现扣非归母净利润 1875 万元，同比-62.71%。点评：乳业需求持续疲软，Q3 收入同比略降。行业端看，Q3 乳制品行业需求仍处疲软状态，奶价同比继续下行，乳制品产量同比下降。在此背景下，公司 Q3 收入同比略降。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品 Q3 分别实现收入 3.58 亿元、2.64 亿元和 3047 万元，同比分别-3.81%、-5.87%和+80.10%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入 3.58 亿元和 3.00 亿元，同比分别+10.16%和-13.69%。多重因素叠加，利润同比下滑。毛利率端，公司 Q3 实现毛利率 14.72%，同比-5.15pct，我们推测系产品结构影响所致。费用端看，公司 Q3 整体费用率略降，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.06pct、-0.36pct、-0.18pct、-1.06pct。Q3 信用减值损失/收入同比+1.31pct，主要系计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备所致。其他收益/收入同比+1.12pct，我们推测系政府补助增加所致。此外，Q3 营业外支出/收入同比+3.28pct，主要系公司加大低生产价值牛只淘汰力度所致。因此，公司 Q3 录得净利润率 0.64%，同比-5.68pct，归母净利润和扣非归母净利润同比下滑。努力精进经营，持续降本增效。公司多措并举，在今年严峻的市场环境下努力提质增效。首先，公司深化市场渠道拓展，线上直播和线下门店拓展同时推进，产品入驻麦德龙、好想来和银座等系统门店，专卖店及品牌店全国累计开设 800 余家。其次，公司研发创新打造产品力，三季度先后推出多款新口味爱克林系列酸奶、大杯手工酸奶和芭乐口味奶啤等新品，进一步丰富产品矩阵。第三，牧业板块积极实施降本增效。公司持续优化牛群结构，Q3 末牛只存栏 5.19 万头，成母牛占比提升至56%，资源向成母牛倾斜，有效提升养殖效率。此外，公司年产 20 万吨乳制品加工项目已于 9 月基本建设完成，并投入生产试运营。盈利预测与投资评级：短期利润承压，静待行业供需平衡。受整体行业环境影响，公司 Q3 利润承压。根据行业专家数据，当前全国奶牛存栏量已降至 600 万头以下，明年有望进一步降至 580 万头左右，从而完成去化。公司作为上下游一体化企业，在供需平衡后，有望展现出较大的利润弹性。我们预计公司 2025-2027 年 EPS 为 0.14/0.54/0.71 元，分别对应 2025-2027 年 76X/19X/15X PE，维持对公司的“买入”评级。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期[Table_Profit]重要财务指标2023A2024A2025E2026E2027E营业总收入(百万元)2,7142,8042,7472,8943,104增长率 YoY %12.6%3.3%-2.0%5.4%7.2%归母净利润(百万元)1424443171224增长率 YoY%-27.7%-69.3%-0.7%294.1%30.9%毛利率%19.1%16.8%16.4%18.9%19.9%净资产收益率ROE%5.9%1.8%1.8%6.5%7.8%EPS(摊薄)(元)0.450.140.140.540.71市盈率 P/E(倍)26.0567.2775.8019.2414.69市净率 P/B(倍)1.571.241.361.261.15资料来源：Wind，信达证券研发中心预测; 股价为 2025 年 10 月 23 日收盘价[Table_ReportClosing]请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3[Table_Finance]资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E流动资产1,5561,6872,1482,2272,438营业总收入2,7142,8042,7472,8943,104货币资金5118491,0241,0561,189营业成本2,1952,3342,2952,3462,486应收票据08000营业税金及附加1314192021应收账款143126163180194销售费用147155151159171预付账款2133343537管理费用97106102107112存货812621818836885研发费用2527252729其他6950109121133财务费用1838286358非流动资产4,1444,5054,6754,6144,493减值损失合计-49-79-18-30-30长期股权投资1918181919投资净收益1-2600固定资产（合计）2,2392,5603,0032,9342,844其他756811410091无形资产62170200205205营业利润245117229242289其他1,8241,7581,4541,4561,425营业外收支-72-114-212-37-26资产总计5,7006,1926,8236,8416,931利润总额173317205263流动负债1,7251,6982,1271,9401,766所得税33-1133139短期借款476544777561307净利润1401514174224应付票据00000少数股东损益-2-29-2930应付账款868756880900954归母净利润1424443171224其他381398469480506EBITDA482470391456512非流动负债1,3231,8482,0782,0782,088EPS（当年）（元）0.450.140.140.540.71长期借款842377577577577其他4801,4711,5011,5011,511现金流量表单位:百万元负债合计3,0473