房地产行业商业地产系列报告一：新消费趋势引致线下零售分化，解码商业地产竞争优势来源

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·行业深度 新消费趋势引致线下零售分化，解码商业地产竞争优势来源——商业地产系列报告一 核心观点 我国消费市场规模稳步扩大，网购对线下消费冲击减小。当前线下商业项目新开业节奏放缓，存量竞争加剧背景下调改进程加快，整体经营情况处在平均租金略下降、出租率保持稳定的阶段。部分优质的品牌商业地产公司凭借突出的定位能力与主动运营能力保持购物中心销售额与租金双增。新消费浪潮下，高奢、高能级、下沉三类商业市场的商业地产运营优势来源各异。在奢侈品消费开始扭转下行趋势的背景下，高奢市场更加看重多种手段导入客流的能力；高能级市场更加注重消费的实用与情绪价值，奥特莱斯、以二次元为代表的主题商业等赛道表现突出；下沉市场中，具备规模效应、首店资源丰富的商业地产商具备优势。 摘要 消费稳步增长、存量竞争加剧，商业地产的机遇与挑战并存。我国消费市场规模稳步扩大，今年前 8 个月社零增速达 4.6%，较去年全年增加1.1 个百分点；线上对线下消费的冲击有所减小，今年以来网购渗透率较去年同期下降 0.6 个百分点。线下集中式商业目前处在总量增长放缓、存量竞争加剧的过程中，整体经营情况处在平均租金略下降、出租率保持稳定的阶段。部分优质商业地产公司凭借突出的定位能力、主动运营能力保持购物中心销售额与租金双增；随着布局项目陆续新开业，优质商业地产商的品牌影响力有望进一步增强。 新消费浪潮下，三类市场的商业地产运营优势来源各异。商业市场可划分为高奢、高能级、下沉三类市场。对于高奢市场而言，三季度奢侈品消费开始扭转下行趋势，运营商需要依靠话题性活动、会员体系、多元业态等手段导入更多客流，护航高奢商场的销售增长。对于一二线核心城市所处的高能级市场而言，消费者更加看重商品的实用价值与情绪价值，商业地产的特殊赛道有望取得优势，如奥特莱斯、以二次元为代表的主题商业等。对于三四线城市为代表的下沉市场而言，具备规模效应、为当地市场引入更多首店以及商品品类，是商业地产运营的优势来源。 看好三类市场中具备差异化竞争优势的商业地产持有运营商及消费基础设施 REITs。持有运营商中，高奢市场更加注重客流导入能力，看好会员体系完善的华润万象生活、华润置地；核心城市所处的高能级市场，更加看重消费的实用价值与情绪价值，看好龙湖集团；三四线城市为代表的下沉市场，品牌运营商的头部优势更加明显，看好在三四线规模化布局的新城控股。消费基础设施 REITs 中，看好品牌影响力、运管能力强的华夏华润商业 REIT、华夏凯德商业 REIT、华夏大悦城商业 REIT、华夏金茂商业 REIT、中金印力消费 REIT；看好聚焦奥莱赛道的华夏首创奥莱 REIT、中金唯品会奥莱 REIT。 风险提示：消费增速下降、存量竞争压力进一步加大、商业地产商自身经营不善等风险。 维持 强于大市 竺劲 zhujinbj@csc.com.cn SAC 编号:S1440519120002 SFC 编号:BPU491 发布日期： 2025 年 10 月 23 日 市场表现 相关研究报告 25.10.20 【中信建投房地产】:销售投资降幅走扩，一线城市土地保持高溢价率——2025 年 9 月统计局房地产数据点评 25.10.18 【中信建投房地产】:地产行业周报（10.11-10.17）：成都发布公积金新政，杭州滨江区地块溢价 19.93%成交 25.10.11 【中信建投房地产】:地产行业周报（10.4-10.10）：9 月百强房企销售额同比降幅收窄，武汉加大刚需补贴力度 25.09.27 【中信建投房地产】:地产行业周报（9.20-9.26）：广州出台土地新政，房企化债持续推进 25.09.21 【中信建投房地产】:地产行业周报（9.13-9.19）：9 月以来新房销售持续向好，上海优化房地产税引人才购房 -16%-6%4%14%24%2024/10/222024/11/222024/12/222025/1/222025/2/222025/3/222025/4/222025/5/222025/6/222025/7/222025/8/222025/9/22房地产沪深300房地产 行业深度报告 房 地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 目录 一、消费稳步增长、存量竞争加剧，商业地产的机遇与挑战并存............................................................ 1 1.1 社零增速环比回升，线上对线下消费冲击减小 .......................................................................... 1 1.2 集中式商业处在总量增长放缓、存量竞争加剧的过程中 ............................................................ 3 1.3 商业地产商的定位能力与主动运营能力愈发重要 ....................................................................... 5 二、新消费浪潮下，三类市场的商业地产运营优势来源各异..................................................................10 2.1 高奢市场：奢侈品消费扭转下行趋势，更强的客流导入能力成关键 .......................................... 11 2.1.1 热点活动制造话题性：兴业太古汇的 LV 船带来显著客流增长 ........................................ 11 2.1.2 利用会员体系打开流量入口：华润万象大会员体系充分利用多业态协同优势，导流商业 .12 2.1.3 减轻零售依赖度，依靠餐饮与体验业态导流：高档商场中餐饮、生活服务业态占比提升 .13 2.2 高能级市场：消费者更看重实用价值与情绪价值，丰富新颖的场景搭建带来更佳的消费体验 ...14 2.2.1 奥特莱斯：迎合消费下沉需求 ........................................................................................15 2.2.2 非标商业：开放式街区为主，对运营能力要求更高 .........................................................16 2.2.3 主题商业：二次元商业一枝独秀 .....................................................................................17 2.3 下沉市场：更强的消费增长