牛市走向：流动性和增量政策的博弈——流动性、政策面、基本面三位一体框架

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 牛市走向：流动性和增量政策的博弈 ——流动性、政策面、基本面三位一体框架 [Table_ReportDate] 2025 年 10 月 14 日 [Table_FirstAuthor] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱：xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 深度报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号 金隅大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 牛市走向：流动性和增量政策的博弈 ——流动性、政策面、基本面三位一体框架 [Table_ReportDate] 2025 年 10 月 14 日 [Table_Summary] 摘要： ➢ “流动性-政策面-基本面”构成决定股市大势走向的三位一体框架，就本轮行情的走向看，流动性负责让牛市走下去，政策面负责让牛市慢下来，基本面负责为牛市积蓄更多力量。 ➢ 从流动性看，机构资金待入市规模仍高达数万亿元。今年以来尤其是 7 月以来的 A 股行情，主要系由机构贡献，散户贡献不大。机构资金持续入市，背后有一个深刻的政策背景，即推动中长期资金入市政策。理财、信托、保险、资管产品等机构，目前余额合计已超 100 万亿元，权益类仓位平均为 8.7%，整体处于历史低位，后续入市空间仍然较大。我们测算，不考虑余额增长，仅考虑权益仓位提升，以上四类机构资金待入市规模达1.64-5.75 万亿元。 ➢ 从政策面看，增量政策的信号仍需继续观察。9 月美联储降息后，中国央行未跟随降息，Q3 央行货币政策委员会例会也并未给出增量政策的信号。2022 年之前中美货币政策同向性较强，但 2022 年之后中美货币政策呈现明显分化的特征。现阶段多重因素可能制约了中国货币政策降息的节奏和空间，我们认为降息的空间有，但可能并不大。财政政策上，5000 亿元新型政策性金融工具将抓紧落地，其他增量措施仍待观察。 ➢ 从基本面看，PPI 由负转正的力量正在积蓄。短期看，经济仍有下行压力，但“反内卷”提出后企业预期改善，值得引起重视。目前“反内卷”已经扩散至钢铁、煤炭、光伏、水泥等行业。“反内卷”有望带来双重拐点，即产能过剩下行拐点和 PPI 上行拐点——随着产能治理各项措施逐步实施，产能扩张有望得到抑制，推动产能过剩得到缓解；伴随产能过剩化解进程加快，PPI 也有望迎来上行拐点，有望在明年一季度末二季度初转正。 ➢ 综上判断，当前 A 股存在慢牛的基础，对快牛的支撑并不强，快牛转为慢牛是大概率事件，结构行情占优。建议重视有基本面支撑的有色，有“反内卷”支撑的光伏、钢铁、建材，有流动性支撑的科技等。 ➢ 风险因素：历史经验不代表未来，政策推进低于预期，地缘政治风险突发，数据统计口径差异等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、流动性：机构资金待入市规模仍高达数万亿元 ................................... 4 1.1 本轮股市不是散户牛，而是机构牛 ........................................ 4 1.2 中长期资金入市方兴未艾 ................................................ 5 1.3 机构资金待入市规模仍高达数万亿 ........................................ 7 二、政策面：增量政策的信号仍需继续观察 ........................................ 12 2.1 货币政策未给出增量政策的信号 ......................................... 12 2.2 制约货币政策降息的因素 ............................................... 12 2.3 关注促进价格回升的其他政策可能 ....................................... 15 三、基本面：PPI 由负转正的力量正在积蓄 ........................................ 19 3.1 短期看，经济仍有下行压力 ............................................. 19 3.2 反内卷从政策基调到逐步落地 ........................................... 21 3.3 中期看，PPI 由负转正的力量正在积蓄 .................................... 22 四、小结：慢牛才是王道，结构行情占优 .......................................... 24 风险因素 ..................................................................... 26 图 目 录 图 1：机构股票账户新开户数不断上升 ............................................. 4 图 2：散户股票账户新开户数仍然不高 ............................................. 4 图 3：场内基金账户新开户数并不高 ............................................... 5 图 4：散户基金投资行为和股票投资行为高度正相关 ................................. 5 图 5：2024 年 9 月以来高层会议持续推动中长期资金入市 ............................ 6 图 6：《实施方案》对机构资金入市提出了明确要求 .................................. 7 图 7：《实施方案》对部分机构已提量化要求，对部分机构尚未提出 ..................