流动性与同业存单跟踪：10月初票据利率快速下行

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 10 月 12 日 10 月初票据利率快速下行 ——流动性与同业存单跟踪 核心观点 10 月初票据利率快速下行，跨年的 3M 期国股银票转贴现收益率仅为 0.47%，年内实体信贷投放预期仍需提振，狭义流动性具备内生性宽松基础。 ❑ 狭义流动性具备内生性宽松基础 实操上来看，“五因素法”对狭义流动性影响最大的变量是央行投放、商业银行信贷投放和财政因素，而这三方面在四季度或都将构成对资金面的利多，即狭义流动性具备内生性宽松基础。前期我们对央行投放和财政的乐观因素论述已较为充分，央行投放态度可观察近半年 MLF 和买断式逆回购的续作金额，财政因素可观察政府债券后续发行压力的环比下降。本期周报重点论述从票据角度看后续商业银行信贷的投放预期。 10 月初，跨年的 3M 期国股银票转贴现收益率快速走低，意味着商业银行对四季度实体信贷投放预期较差，进而对狭义流动性构成利多。10 月 9 日，隔夜、7天、1M、3M、6M 国股银票转贴现收益率分别为 1.28%、1.28%、1.19%、0.47%、0.77%，我们做以下两点分析。第一，国股银票转贴现收益率曲线倾斜向下，6M 期转贴收益率低于 7D，意味着商业银行对中长期限票据的需求量较大。第二，10 月 9 日为四季度的首个工作日，3M 期票据刚刚跨年，而 3M 期读数 0.47%、且为国股银票转贴现收益率曲线的最低点，说明商业银行对整四季度实体信贷投放预期较差。 虽然狭义流动性具备内生性宽松基础，但央行三季度货政例会依然强调“防范资金空转”，DR001 在 10 月初也未下破 1.3%，回购利率“下有底”的情形依然成立，对应 1 年期国股行同业存单收益率区间或在 1.6%-1.65%。 ❑ 风险提示 货币政策超预期变动；海外主要央行货币政策变更后对国内市场产生外溢效应；狭义流动性向广义流动性加速传导。 分析师：胡建文 执业证书号：S1230525080012 hujianwen@stocke.com.cn 相关报告 1 《事件冲击后，关注 3~5Y 二永》 2025.10.11 2 《把握事件冲击后的调仓机会》 2025.10.11 3 《天安财险违约分析与启示》 2025.10.10 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 10 月初票据利率快速下行 ........................................................................................................................... 4 2 狭义流动性 ................................................................................................................................................... 4 2.1 央行操作：买断式逆回购持续净投放 ............................................................................................................................. 4 2.2 机构融入融出情况：供需两旺 ......................................................................................................................................... 5 2.3 回购市场成交情况：月初量升价跌 ................................................................................................................................. 6 2.4 利率互换：小幅上行 ......................................................................................................................................................... 7 3 政府债：未来一周政府债净缴款压力较小 ............................................................................................... 8 3.1 下周政府债净缴款 ............................................................................................................................................................. 8 3.2 当前政府债发行进度 ......................................................................................................................................................... 8 4 同业存单：净融资规模明显回落，银行长期负债压力或可控 ............................................................... 9 4.1 绝对收益率 ......................................................................................................................................................................... 9 4.2 发行和存量情况 ................................................................................................................................................................. 9 4.3 相对估值 .........................................