可转债市场趋势定量跟踪：转债中期看期权与正股估值仍偏贵

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 10 月 10 日 专题报告 ——可转债市场趋势定量跟踪 20250930 1. 市场趋势跟踪 ❑ 市场表现回顾：过去 1 个月内，可转债市场整体已实现收益率为 1.97%，平价端的正股指数上涨 1.26%，超额收益为 0.71%。风格层面，股性、平衡和债性转债分别上涨 5.16%、0.62%和 1.95%，相对正股的超额收益分别为债性-0.05%、平衡 2.68%和股性-1.04%。总体而言，本月权益市场震荡上行，可转债相对正股而言普遍有超额收益，尤其在平衡风格上最为明显。 ❑ 从衍生品定价看，转债期权估值仍在偏贵区域震荡。目前截至 10 月 10 日，最新转债市场的期权定价偏离度（去除跌破债底转债）中位数为-8.56 元、余额加权值为-8.01 元，近 1 个月来，期权估值在偏贵的区域内震荡，市场定价有效性偏弱，我们对中期转债市场 ALPHA 走势维持谨慎观点。 ❑ 从正股估值看，转债股底估值仍处于高位下行周期。当前截至 10 月 10 日，全市场转债的正股 PB 中位数为 2.55，处于历史滚动 5 年区间的 85.60%分位数，当前仍处于从历史 80 分位数以上，回落到 50 分位数的下行周期中，BETA 端中期看赔率观点同样偏谨慎。 ❑ 从分析师情绪看，正股盈利预期强度震荡、分歧提升。全市场转债对应正股的分析师一致预测营收增速同比值为-2.77%、净利润增速同比值为-0.79%，相对上个月月末分别下降 0.33%和升高 0.41%，同时，盈利预期分歧分别提升 0.17%和 1.14%。分析师情绪的强度水平震荡，伴随观点分歧的提升，正股投资胜率预期较上月有所下降。 ❑ 转债基金持仓 DELTA 维持原位。以回归模型动态跟踪转债基金持仓的风格占比情况，并计算加权 DELTA 值。目前全市场转债基金的平均 DELTA 值为 67.80%，相对 8 月底小幅提升 0.81%。机构持仓风险偏好基本维持原位，但从结构上看，平衡和股性转债的 DELTA 值分别提升了 5.57%和 5.24%，债性转债 DELTA 值则大幅缩减至 5.11%。 2. 策略组合表现 ❑ 转债 CRR 定价组合：9 月绝对收益为 2.48%，策略 2017 年起的长期年化收益率为15.83%、最大回撤为12.08%、收益回撤比为1.31，月度胜率为63.44%。 ❑ 转债低估值动量组合：9 月绝对收益 3.04%，策略 2017 年起的长期年化收益率为16.24%、最大回撤为11.26%、收益回撤比为1.44，月度胜率为66.67%。 风险提示：本报告基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在失效风险。 王武蕾 S1090519080001 wangwulei@cmschina.com.cn 梁雨辰 S1090523070008 liangyuchen2@cmschina.com.cn 转债中期看期权与正股估值仍偏贵 敬请阅读末页的重要说明 2 金融工程 正文目录 一、可转债市场趋势观察 ............................................................................................................................................. 3 1、可转债市场表现回顾 ............................................................................................................................................... 3 2、可转债估值与定价 ................................................................................................................................................... 4 3、市场隐含预期 .......................................................................................................................................................... 7 4、机构行为观测 .......................................................................................................................................................... 8 二、可转债策略组合推荐 ............................................................................................................................................. 8 1、转债 CRR 定价组合 ................................................................................................................................................ 9 2、转债低估值动量组合 ............................................................................................................................................. 10 敬请阅读末页的重要说明 3 金融工程 一、 可转债市场趋势观察 1、可转债市场表现回顾 回顾过去一个月，可转债市场整体的已实现收益率为 1.97%，平价端的正股指数上涨 1.26%，转债市场整体超额收益为 0.71%。细分结构层面，由于转债的收益风险特征随平价水平的不同有所差异，我们以平价 90 和 110 为分界，将可转债划分为股性、平衡和债性 3 种风格，以便观察。从编制的转债风格指数历史表现看，回看期内，股性、平衡和债性转债分别上涨 5.16%、0.62%和 1.95%，3 种细分风格下转债相对正股的超额收益分别为债性-0.05%、平衡 2.68%和股性-1.04%。总体而言，本月权益市场震荡上行，可转债相对正股而言普遍有超额收益，尤其在平衡风格上最为明显。 图 1：可转债历史表现情况（规模加权，按风格划分） 图 2：可转债正股历史表现情况