宏观深度报告：2026年度展望，货币政策，在“利率比价”中寻锚

东吴证券研究所 1 / 18 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20251119 在“利率比价”中寻锚 ——2026 年度展望:货币政策 2025 年 11 月 19 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 王洋 执业证书：S0600524120012 wangyang@dwzq.com.cn 相关研究 《总量增长有限、结构更重“实物”——2026 年度展望：中国财政》 2025-11-17 《关税风险缓释、出口韧性延续——2026 年度展望：中国外贸》 2025-11-17 [Table_Tag] [Table_Summary] 核心观点： ◼ 我们预计 2026 年货币政策或延续支持性政策立场：“数量”上通过不同期限流动性工具搭配呵护市场，“降准”仍有 1-2 次的操作空间，国债买卖操作将进一步常态化，并且成为“降准”的有效补充；“价格”上政策利率或有 1-2 次“降息”空间，对应 10-20bps 调降幅度；在政策导向上保持合理的利率比价关系，10 年期国债利率或在 1.70%-2.0%区间内波动，30 年期利率或在 1.90%-2.30%区间内波动，合理期限溢价或是货币政策和市场交易动态博弈的结果。 ◼ “利率水平”调节：收窄“利率走廊”、常态化国债买卖 ➢ （1）收窄“利率走廊”：重塑以 DR001 为标志性利率的“利率走廊”。新版“利率走廊”是引导 DR001 围绕 7 天期逆回购操作利率波动，未来“走廊”上下限或迎来调整，DR001 和 DR007 等代表性货币市场利率波动继续收窄，为长端利率运行留出 Carry 空间。 ➢ （2）国债买卖常态化：有效补充长期流动性供给。货币政策搭建起“逆回购调节短期流动性、MLF 和买断式逆回购调节中短期流动性、降准调节长期流动性、国债买卖做有效补充”的流动性期限框架，从“稳增长”和“稳息差”来看，“降准”仍是稳定流动性供给的最有效工具，但随着公开市场国债买卖常态化操作，如果央行在公开市场操作上净买入 1 万亿元国债，那么其流动性投放规模等同于一次 50bps 的“降准”。 ◼ “利率比价”调节：保持合理的利率比价关系成为新的政策导向 ➢ （1）“降息”空间：7 天期逆回购利率或有 1-2 次“降息”空间，对应10-20bps 调降幅度。持续收窄的银行净息差削弱了货币政策宽松效率，但是“降息”或不会因稳定净息差而受到显性制约。 ➢ （2）稳定银行净息差：治理银行“内卷竞争”正在理顺不同资产收益率之间的关系，“降息”后实际投放贷款利率降幅或将与 LPR 报价相等，贷款利率和存款利率的重定价节奏或趋同，货币政策也将继续强化存款和贷款自律机制的执行和监督，引导风险重定价、稳定存贷利差。 ➢ （3）重视稳息差的风险：2026 年银行面临“资产端继续承接长久期政府债供给、负债端存款久期缩短和规模不稳定”的矛盾，政府债承接力度下降或减弱财政和货币政策协同配合的效力，我们预计 2026 年银行体系资产负债缺口或在政府债发行高峰或贷款投放高峰迎来系统性扩张，需要货币政策适时加大基础货币投放力度。 ◼ 如何为利率定价：在“比价关系”中寻锚。2026 年货币政策或从着重调节利率水平转向对利率比价和利率水平调节并重，基于收窄的利率走廊，OMO+40bps 或是静态利差加点，10 年期与主要政策利率的利差、30 年期和 10 年期利率的利差仍有陡峭化空间。 ◼ 风险提示：（1）2026 年“反内卷”等政策力度超预期，导致通胀率快于市场预期回升；（2）若经济表现或股市上涨不及预期，或驱动货币政策宽松加码，并推动利率快速下行；（3）贸易摩擦或是中长期风险，且 2026年仍有较大变数，风险陡增或影响人民币金融资产表现。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 18 内容目录 1. 利率水平调节：收窄利率走廊、国债买卖 ...................................................................................... 4 1.1. 数量工具：流动性调控期限结构............................................................................................. 4 1.2. 价格工具：DR001 为锚、收窄利率走廊 ................................................................................ 7 2. 利率比价调节：稳定净息差 .............................................................................................................. 9 2.1. 如何看待利率比价关系............................................................................................................. 9 2.2. 如何看待“降息”空间........................................................................................................... 11 2.3. 如何稳定“净息差”............................................................................................................... 12 3. 利率市场展望：在“比价”中寻锚 ................................................................................................ 14 3.1. 2026 年利率“三碗面”：通胀&资金&政策 .......................................................................... 14 3.2. 2026 年利率展望：在“比价”中寻锚................................................................................... 15 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 17