证券及其他行业：投资带动业绩环比提升、科创板贡献头部券商业绩重要增量-中金公司

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 11 月 4 日 证券及其他 投资带动业绩环比提升、科创板贡献头部券商业绩重要增量 业绩回顾 上市券商 3Q19 整体业绩符合预期 利润表：投资业务是 3Q 业绩环比改善主因；科创板投行及跟投收益是头部券商重要增量贡献。1）1-3Q19 上市券商盈利涨幅较上半年扩大 6ppt 至 65%、年化ROAE 同比+2.7ppt 至 7.3%；2）3Q19 盈利同比+81%/环比+39%、年化 ROAE 同比+2.7ppt/环比+1.8ppt 至 6.6%；3）收入结构上，环比来看，3Q19 投资业务收入贡献+12.4ppt 至 39.3%、经纪-6.6ppt 至 23.1%、投行-0.5ppt 至 12.6%、资管-1.5ppt至 10.5%、利息净收入-3.9ppt 至 14.5%（注：总收入口径剔除其他收入）。 资产负债表：杠杆率环比保持平稳；金融投资及融出资金小幅增长、股质余额持续压缩。1）3Q19 上市券商总资产环比稳定在 6.3 万亿元，对应客户资金-7.8%（占比 14.8%）、融出资金+3.7%（占比 12.1%）、金融投资+4.3%（占比 45.7%）；以股质为主的买入返售资产环比持续回落 11.5%（占比 8.2%）；2）上市券商自有资产杠杆率环比稳定在~3.5x。 发展趋势 收费类中介业务来看：1）随着业务多元化的提升，经纪业务占比及弹性均有所下降。上市券商 3Q 经纪收入同比+28%/环比-12%（vs. A 股交易额同比+57%/环比-14%）；收入占比降至 23%（大券商中华泰、海通、建投均不足 20%），与交易额及佣金率变化的敏感性趋弱。2）科创板是头部投行 3Q 重要增量。3Q 投行收入同比+52%/环比+9%（vs.市场股票融资额同比+40%/环比+71%、债券融资额同比+33%/环比+26%）。3Q 完成科创板上市项目 33 家，预计发行费用合 30 亿元、占投行收入 34%，前五大券商发行家数份额超过 60%、其收入贡献较为明显。往前看，当前科创板排队 153 家（剔除终止注册）、其中已过会 60 家，前五大券商项目数量份额仍超过 40%（科创板承销及排队项目分布详见图表 1&2）。3）资管短期仍现收入贡献低、业绩波动相对较小的特点，3Q 收入同比+10%/环比-1%。 资本类业务来看：1）投资收入贡献环比主要增量。3Q 股市波动收窄（沪深 300 指数-0.3% vs. 2Q19 -1.2%）、债市环比向好（中证全债 +0.5% vs. 2Q19 -0.4%），带动投资收入同比+48%/环比+65%、对应交易性金融资产年化投资收益率同比+0.5ppt/环比+2.0ppt 至 5.5%；其中，预计 3Q 科创板跟投浮盈~18 亿元。2）3Q利息总收入环比-1.3%，其中：期末市场两融余额环比+4.2%至 9,489 亿元、股质余额环比下滑 8.5%至 4,821 亿元，利率保持稳定 （两融~7.2%、股质~6.9%）、债券及其他债券规模同比+4%；信用减值有所好转（3Q 36 亿元 vs. 2Q 67 亿元）。利息支出环比+2.7%，预计资金成本同比下降明显、环比表现相对平稳。 盈利预测 覆盖公司盈利及目标价调整详见图表 3。 估值与建议 当前 A/H 大型券商交易于 1.35x/0.77x 19e P/B、1.28x/0.73x 20e P/B。券商板块进入左侧布局区域，一方面市场交易额表现震荡，股票 ADT10 月环比-8%至 4300 亿元、但上周回升至~4800 亿元；另一方面资本市场改革有序推进：新股融资节奏有所提速、积极推进创业板改革并试点注册制、全面深化新三板改革、公募基金投顾业务试点等。建议布局业务综合稳健、受益资本市场改革更显著的头部券商。 风险 股/债市场大幅波动；交投清淡；市场改革不及预期；信用风险暴露超预期。 姚泽宇 分析员 SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003 zeyu.yao@cicc.com.cn 蒲寒 分析员 SAC 执证编号：S0080517100003 SFC CE Ref：BNR210 han.pu@cicc.com.cn 王瑶平 分析员 SAC 执证编号：S0080517120002 SFC CE Ref：ALE841 victor.wang@cicc.com.cn 目标 P/B (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 华泰证券-A 跑赢行业 23.89 1.3 1.3 光大证券-A 跑赢行业 14.03 1.1 1.0 招商证券-A 跑赢行业 19.73 1.3 1.2 国泰君安-A 跑赢行业 21.10 1.2 1.1 东方证券-H 跑赢行业 5.60 0.5 0.5 华泰证券-H 跑赢行业 14.83 0.8 0.8 中国银河-H 跑赢行业 5.02 0.5 0.5 中金一级行业 金融 相关研究报告 • 中国银河-H | 债券投资驱动业绩环比提升、经纪业务显韧性 (2019.11.01) • 海通证券-A | 业绩环比表现平稳、投资业务是主要增长贡献 (2019.10.31) • 国泰君安-A | 投资回落引致 3Q19 业绩环比有所波动 (2019.10.31) • 中信证券-A | 投资提振、减值缓解带动 3Q 业绩增长超预期 (2019.10.31) • 招商证券-A | 业绩表现平稳、投行环比提振 (2019.10.30) • 广发证券-A | 3Q 投资收益率提升推动业绩环比改善 (2019.10.30) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 831001171341511682018-112019-012019-052019-082019-10相对值 (%) 沪深300 中金证券和多元金融 中金公司研究部：2019 年 11 月 4 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 图表 1: 各券商承销的科创板已上市企业情况 资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部 图表 2: 各券商承销的科创板排队企业情况 资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部 图表 3: 覆盖公司盈利及目标价调整 资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部；注：股价日期基于 2019/11/1 上 市 时 间 证 券 公 司发 行 家 数首 发 募 集 资 金（ 亿 元 ）首 发 发 行 费 用（ 万 元 ）平 均 承 销 费率子 公 司 跟 投 获 配 股 票数 量 （ 万 股 ）平 均 跟 投 比 例跟 投 部 分 浮 盈 预 估（ 万 元 ）中信建投64441,7058.44%9064.46%25,154中信证券59745,8464.24%1,0863.36%30,780华泰联合43935,4998.18%7014.03%14,916海通证券22820,6866.68%4003.93%10,631国泰君安22418,2406.80%2424.10%12,057国信证券2181