第四范式(06682.HK)平台销售到生产力工具，AI驱动决策智能

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 [Table_StockNameRptType] 第四范式（6682） 港股公司覆盖 平台销售到生产力工具，AI 驱动决策智能 [Table_Rank] 投资评级：增持 首次覆盖 报告日期： 2025-09-13 [Table_BaseData] 收盘价（港元） 61.15 近 12 个月最高/最低（港元） 66.95/18.80 总股本（亿股） 5.19 流通股本（亿股） 3.20 流通股比例（%） 61.7 总市值（亿港元） 317.48 流通市值（亿港元） 195.87 [Table_Chart] 公司价格与恒生指数走势比较 [Table_Author] 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002 邮箱：jinrong@hazq.com 联系人：刘政 执业证书号：S0010125070006 邮箱：liuzheng@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1． 迈富时（2556.HK）：“算力+模型+Agent 应用”构建营销业务生态闭环。2025-07-22 2． 金蝶国际（0268.HK）：AI 赋能云转型，驱动利润释放。2025-03-16 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 从“平台销售”到“生产力工具”战略演进，“先知 AIOS 平台+智能解决方案+生成式服务”构建底层业务架构 第四范式是中国 AI 决策智能行业领先厂商，致力于推动企业 AI 数字化转型，降低企业AI 建模成本，在 AI 逐步从探索转向落地、生产的当下，公司凭借核心 AI 技术、有竞争力的产品形态及商业化能力，加速适应“AI 普惠化”趋势。先知 AIOS 平台是公司所有业务内核，通过历次迭代升级为用户提供端到端企业级人工智能解决方案，以自然语言交互方式（企业级 AI Agent）辅助业务人员构建行业大模型；SHIFT 智能解决方案在先知 AIOS 平台基础上，针对不同行业业务场景打造标准化解决方案；式说 AIGS 服务通过生成式 AI 赋能软件开发，AIGS Builder、AIGS CodeX 提高开发效率。 ⚫ 聚焦 B 端标杆客户垂直行业场景，Phancy 开启 C 端消费电子布局 公司深耕金融、能源与电力、交通运输重点行业，典型客户包括工商银行、国家电网、中国石油等，持续拓展制造、零售、医疗保健等行业新市场，B 端标杆客户平均收入（ARPU）提升与客户基数增加实现量价齐升，驱动营业收入高速增长，2024 年标杆客户数达 161 个，同比增长 16%，ARPU 达 1910 万元，2025 年中期标杆客户数 90 个，同比增加 4 个，ARPU 达 1798 万元，相比去年同期增长 56.6%，先知 AI 平台将成为未来企业 AI 生产力基础设施。 2025 年 3 月公司发布 Phancy 消费电子业务板块，为 C 端客户提供基于 AI Agent 的软硬件一体解决方案，助力消费电子公司低门槛、低成本生产 AI 产品，Phancy 业务板块助力第四范式实现 B、C 端业务全覆盖。 ⚫ 营业收入高速增长，经调整净亏损持续收窄有望扭亏为盈，先知 AI 平台业务为核心增量 公司营业收入从 2020 年 9.42 亿元增长至 2024 年 52.61 亿元，CAGR达 53.7%，2025 年中期收入 26.26 亿元，同比增长 40.7%，主要由于先知 AI 平台持续升级驱动标杆用户基数及 ARPU 齐升。分部收入来看，2025年中期先知AI平台收入21.49亿元，同比增长71.8%，占比81.8%，成为驱动收入增长核心增量，SHIFT 智能解决方案收入 3.71 亿元，同比下降 18.1%，占比 14.1%，式说 AIGS 服务收入 1.06 亿元，同比下降 34.8%，占比 4.1%。 2025 年中期研发费用达 8.93 亿元，同比增长 5.1%，研发费用率回落至 34.0%（2024 年同期 41.3%），研发费用实现规模化效率提升，经调整净亏损 0.51 亿元，同比收窄 70.0%，预计将迈入盈利通道，2025 年有望实现调整净利润转正。 ⚫ 对标 Palantir，金融、电信、能源等私有化部署场景中优势明显 Palantir 目前业务结构包括政府及商业业务，旗下平台 Gotham 主要用于政府、军工及部分商业场景，Foundry 主要用于商业化场景，Apollo-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2024-09-092024-12-092025-03-092025-06-092025-09-09恒生指数第四范式 [Table_CompanyRptType1] 第四范式（6682） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 36 证券研究报告 用于管理不同环境软件部署，AIP 平台通过构建 AIOS 系统，将大语言模型集成到客户私有网络，驱动工具和相关决策调用，目前在美国盈利路径已跑通；第四范式凭借金融、电信、能源领域等私有化部署场景中优势明显，在国内市场先发优势显著。 ⚫ 投资建议 我们预计第四范式 2025/2026/2027 年营业收入为 70.72/93.43/123.81亿元，同比增长 34.4%/32.1%/32.5%；归母净利润为 0.34/1.88/4.99 亿元 。 第 四 范 式 目 前 盈 利 预 测 对 应 2025/2026/2027 年 P/S 值 为4.11x/3.11x/2.35x，首次覆盖给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示 AI 技术发展不及预期风险，AI 商业化落地不及预期风险，AI 产品不及预期风险，市场 AI 需求不及预期风险。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 5,261 7,072 9,343 12,381 收入同比（%） 25.1% 34.4% 32.1% 32.5% 归母净利润 -269 34 188 499 ROE（%） -5.72% 0.41% 2.86% 7.16% 每股收益（元） -0.58 0.07 0.39 1.05 市销率（P/S） 5.53 4.11 3.11 2.35 资料来源： iFinD，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 36 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 第四范式（6682） 正文目录 1 从“平台销售”到“生产力工具”战略演进，中国决策智能行业领先企业 ................................................................