可转债研究_：临界的“流动性行情”？

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 可转债研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 ＃assAuthor＃ 研究助理： 雷霆 ＃relatedReport＃ 相关报告 20200105 及时风雨催“9”香——2019 年转债市场回顾 20191229 先争朝夕，再论长远 20191222 从躁动中的超额收益谈起 20191215 躁动起，不问春冬 20191208 如何看待“转债信仰”的波动？ 20191201 逼仄空间里的躁动——兼可转债市场 11 月回顾与 12 月展望 20191124 暖风缓缓拂 EB 20191117 从一级到二级：矛盾与机会 20191111 美好的间隙——2020 年可转债策略报告 20191103 边际走弱与波动新象的问题 20191027 双向提升的集中度 20191020 供给是秋日送暖 20191013 随风舞，待风止 团队成员：黄伟平、左大勇、喻坤、罗婷、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 投资要点 ＃sumary＃ 流动性还是基本面？ ⚫ 12 月以来股市受到流动性充裕与基本面“转好”的催化，而后者对于债市的负面影响短期内被流入资金“所化解”，这也是债市近期收益率下行引发讨论的关键。 ⚫ 需要看到的是：1）11 月、12 月基金发行规模剧增，除了定开债基外股票型、偏股型基金中爆款也不少；2）传媒、电子、计算机均位居 12 月以来行业涨幅前五，有色金属涨幅虽大但更多得益于新能源产业链上游金属和黄金领域的贡献而非传统工业金属。也就是说，流行性仍是主线。 热门债还是权重券？ ⚫ 转债中热门标的（TMT、新能源汽车）的强势仍在，但前期提估值的权重券、优质券已经出现调整，如苏银、浦发、欧派、烽火等。中间品种分化显著，正股强势的转债弹性不弱，如华夏、远东。 ⚫ 从 12 月以来的涨幅看，转债中周期品种一定程度上享受了“流动性充裕寻找低定位标的”的红利。但近期不少机构重仓品种在 R007 阶段性最低点稍有反弹之时便出现估值下杀，意味着其短期内对流动性非常敏感。换句话说，仅凭流动性提估值带来的转债价格上涨出现了临界点。 转债策略：短期已至赛跑阶段 ⚫ 后期流动性演绎依赖基本面和通胀情况。尽管猪价上涨对 CPI 的压力已经缓解，但油价和大宗商品价格的上涨带动 PPI 回升的风险需要重视。而如果经济“好转”能够持续，不排除后期货币政策目标的小幅调整。 ⚫ 本周权益市场热点仍在但波动放大，虽然投资者普遍对于 2020 年期待有限但开年行情火热，后期如果市场条件转变采取“守”的策略概率更高。越晚进入市场的投资者大概率承受波动的能力最弱，这样反而可能加剧市场的波动。转债方面最好的赚钱时间已经过去，短期布局看好的强势权益替代品或者收集有所回调的权重、优质品种及新券筹码：1）高等级的底仓品种可以灵活一些，或向部分较低定位 EB 倾斜；2）前期热点行业博弈波动仍有意义，如科技、券商、新能源汽车产业链；3）寻找定位不高、可能出现正股驱动的转债或是春节前阿尔法来源，周期品种可以继续关注；4）出现调整的核心品种以中长期思路操作。具体推荐品种请见正文。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 ＃ti 临界的“流动性行情”？ ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2020 年 1 月 12 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 可转债周报 报告正文 12 月 29 日周报《先争朝夕，再论长远》在一个偏高位置提示行情仍在持续，事后看 12 月末及 2020 年年初转债表现丝毫不逊色于 2019 年 12 月中上旬。 但近期我们与投资者交流的过程中能感受到普遍的焦虑，一方面催生本轮行情的核心因素并未证伪，但另一方面落地到择券层面似乎又难以下手。显然，站在当前位置转债已经将自身优势充分体现，未来能否继续走强依赖股债两类基础资产的演绎，但近期股市和债市的变化走势似乎出现了一些变化：前者在强势中出现了一些波动，后者走强也引发了不少讨论。因此，试图更好地把握当前转债市场既需要厘清驱动大类资产核心因素的变化，还需要观察转债的结构特征。 流动性还是基本面？ ⚫ 12 月以来流动性与基本面均有催化因素 2019 年 12 月以来做多权益类资产的理由是非常充分的：1）宽松的流动性，当央行在 11 月选择下调 MLF 利率时，投资者已经不再担心暂时偏高的 CPI 读数；2）11 月、12 月 PMI 超预期，加上政策逆周期条件，库存周期处于低位等因素，使得市场对于经济阶段性企稳有一定预期；3）中美贸易谈判达成阶段性协议对风险偏好提升有所助益。 而对于债市“经济阶段性企稳”对于债市的负面影响短期内被流入资金“所化解”，而这也是债市近期收益率下行引发讨论的关键，很多投资者认为对基本面的变化反应不够充分意味着酝酿了风险。 ⚫ 但基金产品角度观察，流动性似乎是近期行情更关键的驱动因素 2019 年 11 月、12 月债券型基金成立规模是年内新高，摊余成本法基金建仓成为市场对债券需求旺盛的重要解读，但这其实并不能代表当前基金市场的火爆状态。事实上，近期新发股票型基金的爆款频出，募集 10 亿元以上的产品在 2019 年 12月达到 15 只，2020 年至今也已经出现 4 只。2019 年下半年来募集超过 50 亿元的产品包括汇添富大盘核心资产、景顺长城品质成长、景顺长城创新成长、交银内核驱动、兴全合泰等，且部分产品募集时间仅有 1 日。债券类产品中二级债基、转债基金的规模也在持续扩大，“固收+”显然成为新年里市场的一致选择，而资金的持续流入显然是建立在流动性条件较好的基础上。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 可转债周报 图表 1：12 月以来股市受到了流动性与基本面的催化 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：12 月下旬、1 月几乎是 2019 年以来流动性最宽松的时候 图表 3：单看股票、偏股型基金 2019 年年末、2020 年年初爆款频出 注：右图中的债券型基金仅包括一级债基、二级债基、中长期纯债、债券指数型基金，以认购截止日为划分日期的界限。 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 4：2019 年内 11 月、12 月基金成立份额连续创下高点 注：右图中的债券型基金仅包括一级债基、二级债基、中长期纯债、债券指数型基金，以认购截止日为划分日期的界限。 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 11月PMI超预期CPI和社融数据均超预期中美贸易谈判达成阶段性协议总理提出“研究使用降准和定向降准”12月PMI超预期央行降准美伊冲突特斯拉Model 3向社会用户首次交付仪式中美将签署协议，CPI/PPI低于预期3.523.543.563.583.63.623.644000405041004150420042504300435044004450450012/0212/0912/1612/2312/3001/07万得全A十年国开YTM（%，右轴）22.22.42.6