北交所首次覆盖报告：领跑凉味剂优质赛道，一体化布局开启香精香料新成长

北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 35 中草香料（920016.BJ） 2025 年 09 月 15 日 投资评级：增持（首次） 日期 2025/9/15 当前股价(元) 23.53 一年最高最低(元) 42.99/16.88 总市值(亿元) 18.11 流通市值(亿元) 6.20 总股本(亿股) 0.77 流通股本(亿股) 0.26 近 3 个月换手率(%) 405.04 领跑凉味剂优质赛道，一体化布局开启香精香料新成长 ——北交所首次覆盖报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007  公司：凉味剂拉动营收增长，2019-2024 年营收 CAGR 28.62% 中草香料专注于香精香料，主要产品包括凉味剂、合成香料和天然香料。2024年营收 2.22 亿元，同比增长 7.89%。公司凉味剂等产品市场认可度提升，下游食品、日化等领域对凉味剂等产品需求旺盛，2019-2024 年营收 CAGR 为 28.62%。公司 2024 年毛、净利率分别为 30.50%、16.49%。中草香料有望通过募投项目向凉味剂产业链上游发展，丰富公司产品种类，二期项目拓展下游应用，提升核心竞争力，持续推动产品创新与技术创新，提高市场占有率和盈利能力。我们预计公司 2025 年-2027 年的归母净利润为 38/47/62 百万元，EPS 为 0.49/0.61/0.80 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 48.3/38.6/29.4 倍，首次覆盖给予“增持”评级。  我国香料香精 2023 年市场规模 439 亿元，WS 系列国内需求增长速度较快 近年来，我国经济水平持续增长，食品、医药、饮料、日化等行业的规模不断扩张，带动我国香精香料行业持续增长。根据 Leffingwell&Associates 的统计数据，国际香精香料市场规模由 2008 年的 203 亿美元增长至 2021 年的 299 亿美元。根据中国香料香精化妆品工业协会数据，2023 年，中国市场香料香精市场规模为439 亿元人民币，约占全球 20.36%。凉味剂方面，薄荷醇是使用范围最广的传统凉味剂，WS 系列凉味剂属薄荷醇升级替代产品，国内供应商主要有中草香料、亚香股份和爱普股份。根据公司招股说明书，2022 年 WS-23 等凉味剂国内需求量约 1,346 吨，2019-2022 年均增速超 40%，市场空间较为广阔。  合作德之馨、奇华顿等，募投丰富凉味剂产品种类、突破原料瓶颈 公司重视研发，截至 2024 年 12 月 31 日，中草香料拥有 15 项专利，其中 10 项发明专利。公司积累了优质、稳定的客户渠道和资源，与德之馨、奇华顿等全球十大香精香料公司建立稳定合作关系。公司募投项目投资“年产 2600 吨凉味剂及香原料项目（一期）”项目，有助于丰富凉味剂产品种类，向凉味剂产业链上游发展，拓展凉味剂原材料突破原料瓶颈。  风险提示：主要原材料价格波动风险、存货减值风险、宏观经济环境波动风险 财务摘要和估值指标 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 206 222 238 276 330 YOY(%) 8.7 7.9 7.3 15.9 19.7 归母净利润(百万元) 41 37 38 47 62 YOY(%) 8.8 -10.7 2.5 24.9 31.3 毛利率(%) 33.3 30.5 30.3 31.1 32.1 净利率(%) 19.9 16.5 15.7 17.0 18.6 ROE(%) 18.3 10.0 9.4 10.5 12.2 EPS(摊薄/元) 0.53 0.48 0.49 0.61 0.80 P/E(倍) 44.1 49.5 48.3 38.6 29.4 P/B(倍) 8.1 4.9 4.5 4.1 3.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 北交所研究团队 北交所研究 北交所首次覆盖报告 开源证券 证券研究报告 北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 35 目 录 1、 公司情况：凉味剂拉动营收增长，近三年盈利能力提升 ..................................................................................................... 5 1.1、 发展历程：10 项发明专利，与爱普股份、德之馨、奇华顿稳定合作 ..................................................................... 5 1.2、 产品分类：凉味剂需求较大，营收占比接近八成 ...................................................................................................... 6 1.2.1、 凉味剂：需求旺盛，2019-2024 年营收 CAGR 29.51% ................................................................................... 7 1.2.2、 合成香料：2021-2023 年单价缓慢上升，2024 年营收同比增长 57% ......................................................... 10 1.2.3、 天然香料：2024 年营收 1,133.44 万元，毛利率 21.33% ............................................................................... 11 1.2.4、 代加工：凉味剂 WS-3、WS-12、茶叶香精代工增长，2024 年营收 190 万元........................................... 12 1.3、 商业模式：贸易商营收占 43%，终端为香精香料、药品、食品企业 .................................................................... 13 1.4、 研发：拥有 6 大核心技术，在相关领域具有独创性和先进性 ................................................................................ 15 1.5、 财务分析：2019-2024 年营收 CAGR 29%，中草新材料为经营初期 ..................................................................... 17 1.6、 募投项目：丰富凉味剂产品种类，拓展凉味剂原材料突破原料瓶颈 ......................