上半年出货同比高增，固态布局有序推进

证券研究报告：电力设备| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级增持 |维持个股表现2024-092024-112025-022025-042025-072025-09-1%15%31%47%63%79%95%111%127%143%159%国轩高科电力设备资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）45.96总股本/流通股本（亿股）18.05 / 17.28总市值/流通市值（亿元）830 / 79452 周内最高/最低价47.47 / 18.05资产负债率(%)72.3%市盈率67.59第一大股东大众汽车(中国)投资有限公司研究所分析师:虞洁攀SAC 登记编号:S1340523050002Email:yujiepan@cnpsec.com国轩高科(002074)上半年出货同比高增，固态布局有序推进l投资要点事件：公司发布 2025 年半年报。2025H1，公司实现营收 193.94 亿元，同比+15.48%；实现归母净利润 3.67 亿元，同比+35.22%；实现扣非归母净利润 0.73 亿元，同比+38.53%，非经常性损益主要来自公司政府补贴。单看 2025Q2，公司实现营收 103.38 亿元，同比+11.33%，环比+14.17%；实现归母净利润 2.66 亿元，同比+31.68%，环比+164.32%；实现扣非归母净利润0.58 亿元，同比+51.55%，环比+299.50%。上半年出货量同比高增，动力毛利率进一步提升。2025H1，公司出货约 40Gwh，同比增长约 48%，排产情况较好。分产品来看，上半年公司动力营收 140.34 亿元，同比+19.94%，毛利率 14.24%，同比+2.16pcts，动力的毛利率提升主要是由于公司第三代产能释放并实现中高端车型匹配配套，叠加出货量提升带来的规模效应；储能营收45.62 亿元，同比+5.14%，毛利率 19.35%，同比-3.21pcts。费用率控制较好，同比略降。2025H1，公司毛利率 16.42%，同比下降 1.39pcts；净利率 1.71%，同比下降 0.15pcts。销售/管理/研发/ 财 务 费 用 率 分 别 为 1.06%/4.51%/5.39%/3.23% ， 分 别 同 比 -1.28/+0.09/+0.01/+1.01pcts，合计-0.17pcts。重视创新研发，固态产品有序推进开发。公司上半年研发投入13.82 亿元，同比增长 13.34%。公司首条全固态中试线已正式贯通，金石全固态电池处于中试量产阶段，良品率达 90%，并启动第一代全固态电池 2Gwh 量产线的设计工作。l盈利预测与估值我们预计公司 2025-2027 年营业收入 450.50、569.08、692.27亿元，同比增长 27.29%、26.32%、21.65%；预计归母净利润 15.47、24.35、32.41 亿元，同比增长 28.23%、57.37%、33.07%；对应 PE 分别为 53.62、34.07、25.61 倍，维持“增持”评级。l风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；国内外政策变化风险；新产品导入进度不及预期风险。n盈利预测和财务指标发布时间：2025-09-16请务必阅读正文之后的免责条款部分2[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）35392450505690869227增长率(%)11.9827.2926.3221.65EBITDA（百万元）4525.476993.629070.1010973.88归属母公司净利润（百万元）1206.791547.472435.263240.66增长率(%)28.5628.2357.3733.07EPS(元/股)0.670.861.351.79市盈率（P/E）68.7653.6234.0725.61市净率（P/B）3.203.032.822.58EV/EBITDA14.7116.3412.8410.30资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入35392450505690869227营业收入12.0%27.3%26.3%21.6%营业成本29020373624650456521营业利润31.6%36.5%53.5%32.4%税金及附加276333428524归属于母公司净利润28.6%28.2%57.4%33.1%销售费用304575797969获利能力管理费用1928202726183046毛利率18.0%17.1%18.3%18.4%研发费用2148265833014015净利率3.4%3.4%4.3%4.7%财务费用843736794839ROE4.6%5.7%8.3%10.1%资产减值损失-399-319-417-543ROIC2.5%2.9%4.0%4.8%营业利润1283175126893561偿债能力营业外收入24182538资产负债率72.3%72.9%74.1%74.4%营业外支出44536241流动比率0.880.820.810.84利润总额1263171626523558营运能力所得税109137212285应收账款周转率2.412.532.612.59净利润1154157924403273存货周转率4.534.865.015.09归母净利润1207154724353241总资产周转率0.350.400.470.51每股收益（元）0.670.861.351.79每股指标（元）资产负债表每股收益0.670.861.351.79货币资金16548144111290117228每股净资产14.3815.1516.2917.82交易性金融资产2832233234302557估值比率应收票据及应收账款16834194892504929456PE68.7653.6234.0725.61预付款项233395433562PB3.203.032.822.58存货712182501030311911流动资产合计48763503275854568648现金流量表固定资产30018374234398948151净利润1154157924403273在建工程14800133201198810789折旧和摊销2455454156246576无形资产5603514846924237营运资本变动-2883721837689非流动资产合计59077653757037372586其他1980143719772185资产总计107840115702128917141234经营活动现金流净额270682781087812724短期借款17509179651826518765资本开支-8765-10105-10301-8930应付票据及应付账款2600830451397