“十五五”专题报告：如何理解“十五五”规划下的固收市场变化？

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 1 如何理解“十五五”规划下的固收市场变化？ ——“十五五”专题报告 2025 年 9 月 4 日  “ 十 五 五 ”前瞻及新范 式下的宏观叙 事 “ 十 五 五 ”规划（2026-2030 年）将 在中国的现代化进程中扮演着承上启下的关键角色 。它 不 仅是实现 2035 年基本 现代化远景目 标的冲刺阶段，更是全面落实二十届三中全 会 改 革 举措、推动改 革攻坚克难的 关键时期。我们认为“十五五”规划将以深化经济改 革 和 加 速 创新为 核心抓 手，推 动国内 经济底 层逻辑 从依赖 土地财政转向培育新质生产 力 。 土 地 财 政 作 为中国 特色的 财政模 式，其 形成与 发展伴 随改革 开放后城镇化进程和财政体 制 改 革 。土地财 政经历了制度 破冰期、财政驱动期、双轨扩张期、金融化高峰期、转型 阵 痛 期 共五个阶段，当前处于依赖土 地要素投入的增长模式衰退的转型阶段。土地出让 收 入 占 地方政府性基 金收入比例长 期维持在 75%-85%区间，2021 年达到峰值 8.5 万亿 元 ， 占 比高达 87%。 但今年以来截 至 6 月土地出 让收入仅 1.43 万亿元，较 2020 年同 期 降 低 49.3%，基本腰 斩。因此，经济动能切换过程中，地产行业周期下行客观上造成 了 地 方 政府参与投资 的收支缺口， 财政转型、地 方政府参与投 资模式亟待转型 。 在 经 济 增 长 由量转 向质的 过渡中 ，传统 土地财 政驱动 的以地 产与传统基建为核心的模式 链 条 退 坡，新质生产 力作为由技术进 步主导的增长新范式，逐步成为我国经济增长的主 要 驱 动 力。随着 房地产市场进 入调整周期，传统的土地财政模式逐渐乏力，而新质生产 力 以 创 新为主导，摆脱 传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高 质 量 特 征，符合新发 展理念的先进生 产力质态。在中国经济处于新旧动能转换的关键时 期 ， 加 快发展新质生 产力，培育经 济发展新动能 ，是推动高质 量发展的根本支 撑。  土 地 财 政 退潮与城投债 的“减法”时 代 城 投 债 与 土 地财政 模式的 演变相 关性较 高，主 要因为 城投平 台的运作模式与土地价值有 所 绑 定 ，其融资扩张 与偿债能力与土 地的抵押价值和出让收入相关。在土地财政的金融 化 高 峰 期（2008-2021 年），土地作为核心抵押品，通过城投平台进行质押融资，形成 了“ 土 地-债务-基建 ”的循环。这一 模式催生了城投债市场的规模化扩容，也同步驱动 了 地 方 隐性债务的上 升。而进入转 型阵痛期（2022 年至今），随着土地出让收入的快 速 下 滑 ，土地财 政模式难以为 继，地方政 府收支缺口扩大。为防范由此引发的系统性风 险 ，化 债政策持续推 进，化解存量、严控增量，进而城投债市场进入以存量化解为目标 的 “ 减 法”时代。 展 望 未 来 ， 城投债 承载的 政府融 资功能 将逐步 弱化， 随存量 平台向市场化经营主体转型 ，最 终 将形成基于城 投平台基本面的 信用分化格局。当前以流动性支持和债务置换为主 的 托 底 政策，旨在防 范短期系统性风 险，但政策的最终导向在于推动平台市场化转型与 建 立 长 效债务管控机 制。随着平台 转型与“退名单”工作的持续推进，城投平台原有的 政 府 融 资职能将被进 一步削弱，其信 用评估基础将从外部政府背书，转向内生的经营性 现 金 流 与资产质量。届时，市场将对不同 平台的内生偿债能力进行重新评估，城投债最 终 呈 现 清晰的信用分 化特征。  新 质 生 产 力的“加法” 与信用新版图 作 为 落 实“科技—产业—金融”良性循 环的关键工具，科创债通过构建全周期融资体系、引 导 资 本 聚焦国家战略 并驱动产业升 级，有效 服务于新质生产力的发展。首先，科创债为 企 业 提 供了除上市外 的多元化融资 方式，既 支持早期、成长期企业获取研发资金，又允 许 传 统 行业企业发行 科创债募集转 型资金，弥补了单一股权融资的局限性。其次，科创 债 通 过 将募资集中投 入硬科技攻关 、关键技 术突破等核心领域，直接服务于“科技自立 自 强 ”目 标。最后，科创债通过 培育新兴科技企业、推动传统产业技术迭代与转型，形 成 双 向 升级动能，从 而加速我国新 旧动能转换周期。同时，在政策指引下，未来科创债 市 场 制 度体系将持续 完善，政 策着力点聚焦 风险分担、资本引入、流程优化和主体扩容 等 多 个 维度，以推动 科创债市场实 现高质量发展 。 REITs 作 为盘活存量资 产、构建投融 资新循环的关键工具，预计在“十五五”期间将从 基 建 、保障房等传 统领域向数据中 心等新领域加 速扩容发展：其一，REITs 连接居民资 产 与 政 府负债，是盘 活地方存量资 产新抓手。其 二，经验显示 REITs 市场快速发展主 要 在 经 济转型时期。其三，立 足当下，我国经济正在面临向高质量转型的关键窗口，政 策 不 断 支持下 REITs 市 场发展箭 在弦上。  过 往 科 技 革命对利率的 影响 分析师 刘雅坤 ：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523100001 周欣洋 ：010-80927726 ：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524080001 研究助理：张岩东 ：15210804363：zhangyandong_yj@chinastock.com.cn 风险提示1. 经济基本面超预期回升影响债市主线风险 2. 政策落实不及预期的风险 3. 政策理解不到位风险 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 固收研究报告固收研究报告 科 技 革 命 由 于“增 长效应 ”有推 升利率 的动力 。科技 革命通 过提高生产效率和预期回报 ，刺 激 投资需求 ，进而 推升利率中枢。中期来看 ，新技术催生新资本品、创造性破坏与 技 术 更 新换代，以及预期投资 回报率上升将 共同驱动投资需求增加。长期来看，如果“ 增 长 效 应”非常强劲 ，科技革命将 驱动长期经济 增长（提升潜在 GDP 增速）。 从 90 年 代 信息革 命的复盘规律 可以看到 TFP 增速为驱动自然利率长期趋势的主要动力 之 一 ，但其传导路径 也受到不同阶段 宏观环境的共同影响。在技术革命的初期及动能孕 育 期 ， 经济周期、 金融系统状 况等需求侧 因素是自然利 率走势的主 导力量，在 TFP增 速 停 滞 时引导自然 利率同步筑 底。然而， TFP 增速实现结构性突破后，其作为核心供 给 侧 变 量，通过 提升资本回报 预期、拉动 实体投资需求的传导路径，推动自然利率上行 。  债 市