金融工程及基金研究：资产配置理论、演进及国内实践-中信建投

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·金融工程及基金研究 资产配置理论、演进及国内实践 核心观点 本文首先介绍多元资产配置的重要性，接着详细阐述资产配置模型的演进，可大致划分为五个阶段：传统资产配置阶段、风险配置阶段、周期配置阶段、因子配置阶段、智能配置探索。应用层面，针对各类资产配置模型检验其在国内市场的表现，我们分别从战略资产配置和战术资产配置两个维度给出配置组合。结果显示：均值-方差模型、基于资产的风险平价策略、基于宏观因子的风险平价策略、普林格周期模型均在国内市场取得不错的业绩表现。 多元资产配置的重要性 早期研究表明有效的资产配置是成功投资的关键，通过多元资产配置，投资者能够分散风险、捕捉不同市场环境下的收益机会。 资产配置模型的演变 传统资产配置阶段：1）恒定混合模型：最简单的资产配置策略。2）均值-方差模型：现代组合投资理论的基石。针对均值-方差模型存在的问题，学者陆续提出改进方法，例如：改进风险度量指标；基于BL 模型改进预期收益估计；基于压缩方法改进协方差估计；使用再抽样获取更稳定的有效边界；基于 Full Scale 优化下的其他效用函数。 风险配置阶段：1）桥水全天候策略：奠定了风险平价模型的雏形。2）风险平价模型：实现对风险的均衡配置。3）风险预算模型：自主设定每类资产的风险贡献。 周期配置阶段：1）美林时钟：根据经济增长与通货膨胀划分经济周期。2）货币信用周期：根据货币和信用划分经济周期。3）普林格周期：基于债、股、商轮动划分经济周期六阶段。 因子配置阶段：四个步骤为选择合适的因子、确定资产的因子暴露、确定目标因子暴露、匹配目标因子暴露。 智能配置探索：在人工智能与大数据技术深度融合的背景下，资产配置策略正逐渐向智能配置阶段进行探索。 资产配置模型的国内实践 战略资产配置组合：1）均值-方差模型整体弹性较大且回撤相对可控，年化收益 9.57%，最大回撤 17.32%。2）基于资产的风险平价策略年化收益 3.92%，最大回撤 2.37%，夏普比率 2.34，策略表现稳健。3）基于宏观因子的风险平价策略年化收益 3.86%，最大回撤 2.42%，夏普比率 2.61，策略表现稳健。 战术资产配置组合：改进版普林格周期策略年化收益 22.21%，夏普比率 1.87，最大回撤 6.38%，该策略每年均获得正收益。 总结与展望 在后续大类资产配置模型研究中，我们将在经典资产配置模型理论基础上，结合国内资本市场的结构特征、投资者行为偏好等进行改进与创新，力争构建出更加契合国内市场且高效的资产配置方案。 金融工程及基金研究 姚紫薇 yaoziwei@csc.com.cn SAC 编号:S1440524040001 应绍桦 yingshaohua@csc.com.cn SAC 编号: S1440525060001 发布日期： 2025 年 09 月 08 日 相关研究报告 2025.2.7 A 股超预期因子高于历史均值，A 股黄金超配 2025.1.3 中国处于普林格周期第一阶段，黄金中美长债超配 2024.12.10 增长因子盘整，重点关注中美利率债 2024.10.10 全球增长上行，普林格周期维持阶段六不变 2024.07.03 全球增长下行，超配长债美元短债 2024.06.05 欧美增长分化，超配黄金长债 2024.05.08 季报低斜率超预期，超配黄金长债 2024.04.02 中国处于普林格周期第一阶段，黄金长债超配 2024.03.03 权益技术反弹，债券久期模型收益显著 2024.02.02 中国处于普林格周期第六阶段，黄金国债超配 2024.01.04 降息预期过度发酵，美债收益率短期反弹 2023.12.03 降息预期发酵，股债短期反攻 2023.11.01 中国经济持续修复，A 股重回超配 2023.10.10 中国经济持续修复，警惕海外风险 2023.09.05 中国经济震荡上行，警惕海外风险 2023.08.04 中国经济企稳信号明确，警惕海外风险 2023.07.07 中国经济数据触底，等待重启信号 2023.06.08 中国经济上行折返，静待信心恢复 2023.05.09 自上而下 A 股仍值得超配，但乐观预期需适度降温 2023.04.04 中国经济仍是独立复苏格局 2023.03.04 中国经济复苏之路日渐明朗 2023.02.17 中国处于普林格周期经典复苏阶段，重点把握权益做多机会 2022.12.22 宏观因子构造及应用指南 金 融工程及基金研究 深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 目录 正文....................................................................................................................................................... 1 一、多元资产配置的重要性.................................................................................................................... 1 二、资产配置模型的演进 ....................................................................................................................... 2 2.1 传统资产配置阶段 ..................................................................................................................... 3 2.1.1 恒定混合模型：最简单的资产配置策略（1930+） ........................................................... 3 2.1.2 均值-方差模型：现代组合投资理论的基石（1952）.......................................................... 4 改进一：改进风险度量指标（1952-1990+） ............................................................................. 5 改进二：改进预期收益估计——BL 模型（1992） .................................................................... 6 改进三：改进协方差估计——压缩估计（2003-2010